华创证券：三个问题理解社融高增与宽松流动性

2020年3月新增社融5.2万亿，新增人民币贷款2.85万亿，M2同比增长10.1％，M1同比增长5％。

主要观点

怎么理解3月金融数据高增？

3月社融同比11.5％，M2同比10.1％，人民币贷款和直接融资同比多增逾万亿，但对比2月超跌反弹的结果并非是一蹴而就，而是前期政策的累积以及“天时地利人和”的结果。

“天时”是3月正处季末，财政支出力度较大，银行也有冲量完成季末考核的动力。“地利”是国内疫情缓和，消费的客观环境也逐渐修复，复工复产加速开启。特别是3月上旬及中旬，国内疫情缓解而国外疫情尚未爆发，给了出口企业加速开工出货弥补前期损失的窗口。“人和”则是再贷款再贴现、定向降准、降息等货币政策组合拳集中见效。

结合这一系列因素，才可以解释3月各项共振造就的5.2万亿社融——企业长贷（复工复产+再贷款）、票据（企业抢出口小窗口+再贴现）、居民贷款（普惠金融定向降准+消费环境改善）、直接融资（银行间流动性宽松+注册制）、政府债券（财政政策积极有为）。

怎么理解近期货币政策的流动性投放？

毫无疑问的是，金融数据高增的决定性因素是货币政策维系的宽松的流动性环境。截至目前，再贷款再贴现成了本轮货币政策逆周期调控的主力。本质同为央行向金融机构放款，如果以再贷款与2015年PSL作比较，1.8万亿的再贷款规模绝对量看已经超过2015年1.08万亿的PSL投放量，但相对量看占金融机构总存款规模均为1％左右，基本相当。如果叠加公开市场操作、MLF、定向降准，则当前释放流动性2.75万亿左右，占金融机构存款总规模近1.5％，仍低于2015年近4万亿的宽松规模，占当时金融机构存款总规模近3.7％，未来流动性投放仍有空间。

当然，与2015年直接作量级比较或有失偏颇，再贷款限定于防疫贷款与中小企业再贷款，对比PSL和定向降准资金流向更为严格。但换个角度，银行通过再贷款进行小微贷款投放后，自有资金投放就相对自由，等于变相放松了全方向流动性。后续脱实向虚的风险依然需要关注。

怎么看待后续社融和M1表现？

短期内社融仍然具备强劲韧性，但未必能一往无前地直线上行。首先，宽松的流动性预计仍将延续，万亿规模的再贷款额度还未下达，中小银行定向降准1个百分点尚未实施。而伴随地方债和特别国债资金的使用，广义流动性望将得到补充。其次，政府债加码发行值得期待。专项债方面叠加第三批额度Q2发行强度应不逊于Q1。再加上特别国债额度或还有6000亿元左右。再次，地产销售短期内或持续修复。前期刚性购房需求回补+地产企业加速推盘，短期内商品房销售同比跌幅或将继续收窄，支撑居民长贷修复。但是，票据和居民短贷未必能维持高增，3月下旬以来由于海外疫情的爆发，二季度外需或俯冲下行，拖累企业贸易受挫。同时通胀超预期快速回落也反映居民消费需求并不强劲。

就M1而言，我们认为Q2M1仍具备上行动力，有望接近6％。根据三因素模型，一则商品房销售同比跌幅短期内有望持续收窄，二则第三批专项债和特别国债二季度有望下达支持基建，或对下游企业形成现金流支持。三则表外融资湮灭速度持续放缓。结合宽松的融资环境，M1料仍将温和上行。

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风险提示：全球新冠疫情持续爆发

报告目录

报告正文

一

三个问题理解社融高增与宽松流动性

（一）怎么理解3月金融数据高增？