沪胶 波动率水平偏高 期权策略正当时

　　近期，橡胶供需面变化不大，新冠肺炎疫情在全球蔓延仍然是沪胶行情的主导因素。当前无论是宏观政策还是微观环境都具有很大的不确定性及风险，并且随着疫情不断发展，需求端不断演化。对于橡胶而言，在这种不确定的环境及风险中，期权工具可以帮助投资者从时间和价格上去规避风险把握机会。

　　A宏观：海外疫情冲击 多空因素并存

　　图为工业增加值和制造业用电量

　　随着海外疫情扩散升级，加之OPEC+原油减产联盟戏剧化瓦解，导致油价大跌，全球金融市场随之开启大跌模式，市场恐慌情绪持续蔓延。目前来看，中国率先进入经济恢复期，第二季度或迎来国内投资集中赶工的高峰，国内消费也将逐步恢复迎来反弹，但全球经济第二季度的衰退阴影，仍可能令我国出口继第一季度的复工延迟之后，再遭二次冲击。

　　图为2019—2020年六大电厂日均耗煤量

　　我们预计,今年的宏观经济政策将以财政扩张为主。一方面，积极使用专项债等融资工具，促进基建投资增速全年获得7%左右的相对高增长；另一方面，建议推出大规模、超出市场预期程度的直接性的消费刺激方案，包括直接对汽车、大家电、家具等大宗可选商品消费进行财政补贴，对小额消费券、车辆购置税减税等。

　　整体来看，宏观面多空并存，不确定性较大，突发事件影响市场节奏。国外方面，疫情持续时间长、波及范围广，对全球经济活动造成压力，各大央行启动新一轮降息潮应对疫情引发的经济下滑风险。国内方面，在减税降负等刺激政策推动下，企业复工复产进程加快，利于市场需求复苏。因此，后市行情仍需谨慎对待。

　　B上游：供给边际趋紧 成本支撑价格

　　目前正值东南亚橡胶主产区低产季，疫情对供给端的影响暂不明显。短期来看，供给边际变化主要表现为三点：第一，天气干旱导致橡胶开割延迟；第二，物流受阻导致出口减少；第三，低价负反馈于后续减产。

　　具体来看，第一，时间维度，开割延迟。从新一轮割胶周期来看，按照季节性分析，4月东南亚各产胶国陆续进入割胶期。而今年泰国、越南产区天气干旱，是否能够按时开割还需关注雨水状况。

　　考虑到目前疫情的现状，若未来一个月还不能得到良好控制，为防控疫情，人员流动性受限，割胶进程势必受限。另外，我国云南产区橡胶树目前处于生长期，由于干旱多地暴发病虫害，可能造成开割期推迟，后期需密切关注病虫害的治理情况。

　　图为泰国20号标准胶月度出口量

　　第二，空间维度，出口减少。受中国疫情的影响，泰国橡胶出口量明显缩减。马来西亚政府宣布，自3月18日至31日全国实施行动管制令。其中，槟城港宣布封闭，不再接受泰国货物过境。受此影响，泰南、沙墩、董里的货物暂时无法装运。在疫情影响下，马标、马混以及部分泰国橡胶供给短时受限。越南1—2月橡胶出口量减少，当下工厂库存反而比往年稍高，但因原料成本相对居高，工厂利润空间不足，短时间并不急于卖货。柬埔寨为应对胶价下跌带来的冲击，下调橡胶出口关税，但预计对橡胶的出口刺激有限。

　　第三，产业维度，后续减产。虽然低产季的情况下，原料供给偏紧，但橡胶市场压价厉害，供应商销售欠佳，利润亏损，采购原料的积极性低迷，倒逼原料收购价走跌。目前，原料价格对应的标胶加工利润已持续亏损，加工厂不得不下调原料收购价，若低价持续必然会降低胶农的割胶积极性。印尼因胶价低迷，胶农割胶积极性不高，原料产出不足，供应商利润亏损，少有印标橡胶出口中国。

　　C中游：入库小幅回落 拐点仍需等待

　　国内库存方面，青岛保税区及区外一般贸易仓库橡胶库存呈现快速增长态势。截至3月中旬，青岛地区进口橡胶库存达72万吨，较1月下旬大增26.13%，较去年同期增长13%。进口橡胶库存激增，一方面是受疫情影响，下游需求受到冲击；另一方面是2月船货到港量集中。从进口规律性看，1月、11月、12月为橡胶进口量偏高的月份，但2020年春节假期在1月，进口船货都规避1月到港，所以2月进口量集中，加之下游需求不畅，供需矛盾恶化导致库存急速增长。