东北证券：晨鸣纸业买入评级

深度报告：聚焦主业，晨鸣迎再腾飞之年

造纸行业领军企业，2019H2业绩回升明显。晨鸣纸业拥有浆纸产能合计超1100万吨，白卡纸、双胶纸、铜版纸等产品市场占有率均位于全国前列，纸浆自给率超90%。公司2019H2造纸板块利润回升明显——营收同比增长27.9%，毛利率环比回升6.6pct至27.9%，2019Q4短期借款较2019Q3减少77.8亿元，基本面初显拐点。

文化纸、白卡纸供需格局良好，行业景气有望维持高位。①双胶纸、铜版纸这两年无明显新增产能，党政材料印刷贡献边际需求增量，短期受疫情影响纸价略有下调，全年景气有望维持高位。②白卡纸则受益APP收购博汇纸业，供给环节集中度大幅提升，限塑令有望带来白卡纸的替代需求，供需格局持续向好。

多因素同比改善，晨鸣迎再起航之年。①受益行业景气回暖，测算2019H2吨纸毛利润环比回升超350元/吨，考虑到2019年造纸行业盈利能力呈低开高走之势，预计今年公司吨纸利润同比继续大幅增长。②林浆一体化建设周期长、投入大，随着黄冈、美伦项目投产，除了部分商品浆外，公司基本实现纸浆100%自给，成本端受商品浆价格波动影响大幅减小。③融资租赁业务继续剥离压缩，2019年净回收资金59亿元，2020年有望将规模压缩至100亿元以内。④现金流改善，推动资产负债表修复。在造纸业务强造血能力的基础上，融资租赁业务回收&CAPEX减少&融资环境改善将助力公司改善负债结构和压缩债务规模，财务压力缓解。⑤剔除掉永续债&优先股的影响，公司2019年底净资产规模177亿元，A股对应0.82倍PB，估值优势明显，预计2020年股息率达4.4%，具备吸引力。⑥拟实施股权激励计划，充分调动员工积极性。

投资建议：现金流改善推动资产负债表修复，横向比较PB估值优势明显。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.78、0.89、0.96元，对应PE分别为6.4X、5.6X、5.2X，给予“买入”评级。

风险提示：纸价下跌；融资租赁坏账风险；财务压缩不及预期。