政策托底、需求管理与风险转移

　　2019年经济总体呈现下行趋势，短期的主动去库存阶段多次受到贸易冲突等外力影响而延长。产出端中，上游采掘强于中游材料，中游制造业虽表现差但持续改善，经济结构调整的迹象明显。需求端中，外需受到贸易冲突拖累，且消费因汽车等结构性因素依然表现不佳。基建投资有所改善，但回升幅度有限，主要因资金受制于地方专项债额度等制约。房地产投资韧性明显超预期，这也是维持总需求基本稳定的重要一环。通胀分化严重，猪价拉高CPI但工业品价格拖累PPI，二者剪刀差持续扩大。

　　政策层面虽有变化，但是稳经济和“六稳”的基本目标不变。货币政策从中性偏宽松转向完全中性再回到中性偏宽松，在多次的降准和“降息”等措施下，实体经济融资状况有一定改善，广义社融增速企稳回升。财政政策则在减税降费方面继续发力，降低企业所得税以及部分社保费率等。在金融部门继续去杠杆的同时，居民部门杠杆率维持上升，企业部门杠杆率止跌企稳。总体上看稳经济的政策正在起效。

　　展望2020年国内宏观经济，我们依然保持乐观看待，但下半年依然需要注意风险。需求端看，房地产在购地-开工-施工逻辑维持的情况下，仍有望维持一定韧性，但需要谨防销售下滑拖累投资，尤其是二季度竣工增加完成补库前后。基建投资仍需要关注地方债发行情况，乐观判断明年地方专项债额度扩大后，基建投资仍有继续回升的空间。中美贸易谈判取得进展的情况下，外需边际改善的可能性也上升。产出端上游和中游制造业或表现更强。货币政策托底和需求的对冲管理是明年经济运行的主基调，预计可看到两次左右降准、降息。上半年通胀高企和库存周期转向将带动名义产出回升，预计经济呈现先强后弱走势。年内经济的风险从外需承压的幅度转向内需企稳的节奏。此外，上半年原油价格对国内通胀的潜在冲击风险需要警惕。

　　第一部分贸易冲突打乱供需节奏，关注名义产出企稳力度

　　总体来看2019年国内宏观经济呈现走弱态势，库存等短周期经济运行节奏因贸易冲突而改变，二季度经济企稳的高度受限、时间被推后，年内GDP增速呈现下移的态势。此外，经济结构变动明显，外需受到多重不确定性因素影响拖累经济的情况下，内需对经济重要性上升。而消费持续走弱的情况下，投资是内需的主要支撑。基建投资从年初开始温和增长，地产投资的韧性则超预期。名义产出大幅调整主要是受到价格因素的打击，实际产出延续温和调整态势。上述逻辑导致的实际产出和价格水平-名义产出-收入与利润螺旋下降，压制企业利润增速出现明显回落。但价格水平下降的逻辑明年将会弱化，库存周期则带动名义产出以及实际产出回升，外生动力上看则是房地产保持一定韧性的情况下，基建乏力和外需修复。因此我们认为2020年上半年国内宏观经济状况将有一定的改善。未来的风险仍是在房地产和外需方面。

　　在此我们依然强调库存周期的逻辑。通过观察制造业PMI可以发现，2018年下半年开始的主动去库存阶段在今年一季度曾有短暂的好转，下游净需求指标出现一定的回升。但是随着中美贸易冲突从二季度开始加剧，这一回升的进程被打乱。其中美贸易冲突在三季度再度影响了库存周期触底的节奏。随着中美贸易冲突在四季度开始缓和。库存周期将重新回到被动去库存阶段。这和下游净需求好转，以及PPI即将出现的修复相互呼应。我们的基本假设是中美第一阶段贸易协议达成，外生因素将加速周期内生动力的释放，并形成外需修复预期和实质性的边际改善，并且这一改善至少在上半年是对经济有一定利好作用的。

　　一、 GDP明显回落，但供给收缩难持续

　　产出端来看，前三季度中国实际GDP分别同比增长6.4%、6.2%、6.0%，增速呈现不断下调的态势。至三季度名义GDP增速则下降至7.57%，一季度GDP平减指数曾低至1.44%。我们预计四季度名义GDP将呈现好转的态势，并且明年上半年名义GDP将有进一步的走高，尤其是二季度。但实际GDP大概率仍呈现前高后低走势。从支出法角度看，虽然2019年净出口对经济的直接贡献上升，但这并非外需走强的标志，而是消费需求等表现更弱所致。