平安证券：恐慌短期打压金价，恐慌过后海阔天空，推荐山东黄金等

摘要

资源属性成就黄金避险功能：全球黄金的资源较少，目前资源储量仅约为5万吨，且分布相对分散，第一大和第二大储量国份额为20%和11%，其他国家份额低。黄金成矿条件较为苛刻，大多为较小规模的矿脉，且区域分布较为分散，大量增产难度高。资源稀缺以及开发难度较高，加之历史性形成了黄金消费习惯以及货币属性，成就了黄金的避险功能。

黄金价格取决于经济因素，流动性危机下避险功能暂时失灵：黄金总体供需基本平衡，并不能解释黄金价格变化规律，应更多关注需求中投资需求变化。由于避险金融属性，黄金价格更多由经济因素决定，通常经济放缓将倒逼货币政策放松，黄金相对吸引力上升，价格上涨。我们也注意到只有持续时间长，具有全球影响力中长期因素才能引起黄金价格趋势性变化。但当出现流动性危机，市场恐慌时，黄金避险功能暂时失灵，出现与风险资产同跌现象。

卫生事件导致市场恐慌，短期黄金价格受抑制：尽管中国卫生事件得以控制，但海外卫生事件持续恶化，目前有约150个国家报告确诊病例，至少30个国家宣布进入紧急状态，卫生事件正由短期事件演变为具有全球影响力的中期事件。尽管全球主要央行宣布宽松货币政策，但未缓解卫生事件对经济影响担忧。2020年3月初开始，全球进入恐慌模式，VIX恐慌指数持续高于40的非理性水平，黄金避险功能失灵，半个月内从高点大幅回调11%。我们预计在卫生事件未出现拐点前，市场恐慌情绪可能仍维持相对高位，对黄金价格构成打压。

恐慌过后，黄金有望大幅反弹：我们认为随着卫生事件防控，政策发力，市场恐慌终将消退，黄金将重新聚焦经济因素。从2008年经验看，当恐慌水平开始趋势性回落，黄金价格大幅反弹。预计本次卫生事件导致恐慌过后，黄金价格重现2008年大幅反弹概率较高。同时我们判断，卫生事件并不会改变黄金价格向上的趋势，甚至有一定加速作用。卫生事件导致货币宽松政策提前到来，美国经济步入衰退的可能性不断增加，2020年黄金价格中枢仍有望上移。

投资建议：我们认为短期内受恐慌情绪影响，黄金的价格仍可能受压，但随着未来全球卫生事件拐点出现以及政府应对措施逐步发挥作用，恐慌情绪终将得以摆脱。恐慌情绪消退后，在经济增长面临压力，货币政策宽松的背景下，黄金的避险功能将重新显现。建议静待恐慌情绪消退，逐步布局优质的黄金龙头企业山东黄金(01787)、紫金矿业(02899)。

风险提示：（1）全球卫生事件持续恶化的风险。目前中国v已得到控制，但海外持续蔓延。但如果各国防控应对措施不利，将可能使得卫生事件蔓延程度和持续时间较长，对经济发展造成重大影响。这将使得市场恐慌持续时间延长，从而打压黄金避险功能的发挥；（2）黄金需求超预期下滑的风险。尽管黄金的价格受供需影响较小，但如果出现黄金首饰因收入预期不佳需求大幅下降，同时投资需求因流动性问题持续时间长受到遏制的较极端情况，将可能对黄金价格造成不利影响；（3）黄金供给波动的风险。近年来，全球黄金的供给基本平稳。如果卫生事件蔓延，主要的黄金生产国以及黄金生产企业正常生产经营受冲击，全球黄金供给将出现较大的波动，将影响行业运行稳定性；（4）宽松政策效果不佳的风险。为了应对卫生事件冲击，各国政府纷纷采取宽松的货币政策和积极的财政政策，但如果政策不能顺利的实施传导，作用有限，经济运行步入通缩，现金类的资产将继续受到追捧，将对黄金的价格造成遏制。

01黄金资源稀缺，分布相对分散

1.1 黄金产业链概况

从产品价格和资源量看，黄金是一种贵金属，但黄金和其它金属一样也具有商品属性，有行业自身的供需面。黄金供给主要分为矿产金和再生金，其中矿产金和黄金矿资源以及开发有关，在全球黄金的占比约70%，是全球黄金供给的主体，而再生金供给潜力和已上市的存量黄金相关。

黄金产业可分为矿山资源开采、中游冶炼和下游消费，其中资源开发环节由于开发周期长、固定资产投资额大，利润水平较高，是黄金产业链利润分布的主要环节；而冶炼环节属于工业生产，市场竞争较激烈，毛利率较低。以紫金矿业黄金业务为例，其矿山产金毛利率多在30%以上，而加工金毛利率低于1%。

1.2 黄金资源少，分布相对分散