东时转债（113575.SH）新券定价报告：大力异地扩张的驾校，建议积极申购

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　　本文作者

　　张旭 / 邬亮

　　摘要

　　▌公司为机动车驾驶员培训行业的唯一A股上市公司

　　东方时尚（603377.SH）的主营业务为机动车驾驶员培训。公司经营区域主要在北京，近年来向昆明、石家庄等地扩张。分地区来看，2018年北京地区的销售收入（8.57亿元）占公司主营业务收入（10.44亿元）的82.08%；云南地区的销售收入（0.99亿元）占主营业务收入的9.47%。根据公司2020年2月26日的业绩快报，2019年公司实现营业总收入11.13亿元，同比增长5.92%。2019年实现归母净利润2.42亿元，同比增长8.54%。2020年4月3日，公司股票的市净率（LF）为5.1X，显著低于近三年平均值（6.2X），市盈率（TTM）为36.7X，显著低于近三年平均值（47.8X）。▌可转债的债底保护力度较强，下修条件略为严格

　　东时转债（113575.SH）发行规模为4.28亿元，按面值（100元）发行，发行期限为6年，到期赎回价为108.00元（含最后一期利息），对应的YTM为2.17%。债项信用等级为AA（联合），按照2020年4月3日6年期AA级中债企业债到期收益率（4.1808%）计算，纯债价值为89.19元。正股2020年4月3日收盘价为15.11元，初始转股价为14.76元，对应的转股价值为102.37元。转股价格下修条件为：存续期内，公司正股在任意连续30个交易日中至少15个交易日收盘价低于当期转股价格的80%。▌预计上市价格中枢为123元

　　我们选取满足以下几个条件的可转债进行比较：1）2020年4月3日转股价值在99至105元之间，2）债券余额小于30亿元，3）债项评级为AA，4）正股波动率（最近180天）处于30%至50%之间。6只符合条件的可转债2020年4月3日的转股溢价率主要处于16%至23%的区间，平均值为20%。我们预计东时转债的上市转股溢价率中枢为20%，上市价格中枢为123元。▌预计中签率中枢为0.004%，建议投资者积极申购

　　综合来看，公司为机动车驾驶员培训行业的唯一A股上市公司。此次发行的可转债的纯债价值为89.19元，YTM为2.17%，债底保护力度较强，转股价值为102.37元，转股价格下修条件略为严格。我们预计东时转债的上市价格中枢为123元，中签率为0.004%，建议投资者积极申购。▌风险提示北京人口数量下降幅度高于预期，驾驶员培训政策调整，正股价格调整幅度过大，疫情影响高于预期。

　　1、公司经营情况

　　全国机动车驾驶员培训人次增速较低。东方时尚（603377.SH）的主营业务为机动车驾驶员培训。根据东时转债的《募集说明书》，2018年，全国共完成机动车驾驶员培训2684.7万人次，同比下降 0.7%。2013年至2018年的五年间，全国机动车驾驶员培训人次的年均增速为5.6%。

　　北京地区收入占公司主营业务收入的80%以上。公司经营区域主要在北京，近年来向昆明、石家庄等地扩张。分地区来看，2018年北京地区的销售收入（8.57亿元）占公司主营业务收入（10.44亿元）的82.08%；云南地区的销售收入（0.99亿元）占主营业务收入的9.47%。

　　2019年营收增速（6%）为近五年最高值。根据公司2020年2月26日的业绩快报，2019年公司实现营业总收入11.13亿元，同比增长5.92%。单季度拆分来看，公司4Q2019营业收入同比增长5.99%，增速较3Q2019下降11.69个百分点。

　　2019年归母净利润增速（9%）为近五年最高值。根据公司2020年2月26日的业绩快报，公司2019年实现归母净利润2.42亿元，同比增长8.54%。单季度拆分来看，公司4Q2019归母净利润同比增长59.44%，增速较3Q2019上升42.90个百分点。

　　股权质押比例较高。根据公司2019年12月31日的公告，东方时尚投资有限公司持有公司45.54%的股权，为公司控股股东。公司的实际控制人为徐雄，徐雄通过直接持股、控股东方时尚投资有限公司等方式合计控制公司52.59%的股份。在股权质押方面，东方时尚投资有限公司质押股份占公司总股本的32.04%，徐雄质押股份占公司总股本的6.81%。公司近期无限售股解禁。

　　2、正股估值水平