东方金诚王青：货币宽松边际加码 债牛基础依然稳固

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 东方金诚 王青

　　债市运行环境：

　　宏观经济运行：3月复工复产进度加快，但经济运行仍处疫情深度影响之下，各项经济数据同比大概率维持负增；猪肉和蔬菜价格有所回落，CPI同比涨幅将回落至0%以内；国际油价大跌， PPI同比跌幅料进一步加深至-1.0%以下。

　　政策环境：3月16日普惠金融定向降准如期落地；同日， MLF中标利率维持不变，政策定力略超预期；27日中央政治局会议要求“加大宏观政策对冲力度”，30日央行下调7天期逆回购利率20bp，释放货币宽松力度加大信号。

　　流动性环境：3月央行通过定向降准释放5500亿长期资金，公开市场操作频度较低；除月末因跨季资金需求导致资金面有所收紧外，当月资金利率持续走低，银行间流动性保持充裕。

　　中美利差：3月全球疫情升级，美联储启动零利率+大规模QE，除中旬受美元流动性危机扰动外，美债收益率在避险情绪和货币宽松带动下整体下行，月末中美利差已达到189bp，明显高于历史平均水平。

　　一级市场：3月国债和政金债供给增加，地方债发行缩量，与专项债发行节奏前移有关；当月利率债发行利率整体走低。

　　二级市场：3月资金利率中枢下移，带动债市短端利率下行，月末1年期国债收益率较上月末大幅下行2bp；短端下行为长端打开空间，加之海外疫情发酵，全球避险需求上升，美联储持续加码宽松，带动国内宽松预期升温，月末10年期国债收益率较上月末下行14.8bp，曲线牛陡。

　　4月利率债市场展望：4月3日央行宣布年内第三次降准，同时宣布4月7日大幅下调超额存款准备金利率37bp ，这将引导资金利率中枢进一步下行。目前债市短端利率已经突破2015年前低，但距离2008-09年的低位仍有约40bp左右的距离。长端方面，期限利差和中美利差均处高位，长端利率安全垫较足，短端下行也将引导长端走低。但在前期利好多数兑现后，短期内财政发力和经济修复预期将制约长端下行空间，2.4%或为关键阻力位，预计4月利率曲线仍将陡峭化下移。

　　1． 债市运行环境

　　1.1  宏观经济运行

　　企业复工复产进度加快，但经济运行仍处疫情深度影响之下，3月各项经济数据同比大概率会维持负增

　　3月我国疫情防控形势持续向好，生产生活秩序开始恢复，企业复工复产进度加快，但整体来看，经济运行仍然处在疫情的深度影响之下，各项经济数据同比大概率会维持负增。

　　从需求侧来看，根据乘联会数据，3月前三周汽车销量同比降幅较2月有所收敛，但仍处大幅下滑状态（见表1）；同时，3月各周30大中城市商品房成交套数和成交面积较2月明显回升，同比降幅亦有所收窄，但仍处-40%左右的深跌局面，这意味着涉房消费同比将延续负增。值得关注的是，随着海外疫情扩散，各国防控措施升级，全球经济下行风险显著加大，外需下滑对国内经济的拖累显现，预计3月进出口增速还将处于较大幅度负增状态，贸易逆差可能会进一步扩大。

　　表1  3月汽车销量回升，同比跌幅收敛

　　表2  3月房地产市场有所恢复

　　从供给侧来看，3月企业复工复产进度明显加快。根据工信部数据，截至3月28日，全国规模以上工业企业平均开工率为98.6%，人员平均复岗率为89.9%，中小企业复工率已达到76%。不过，从高频数据来看，企业实际复产情况可能并不及复工率数据表现的乐观——3月六大发电集团日均耗煤量均值约为53万吨，为疫情前（2019年12月）的70%左右，平均同比降幅在20%左右。

　　从PMI数据来看，3月制造业和非制造业PMI指数均大幅回升至扩张区间。但因PMI指数是环比指标，其大幅反弹虽然反映出3月经济运行较2月有所恢复，但更多地是在2月大幅走弱基础上的深蹲起跳，回升幅度表明经济修复势头仍然偏弱。从制造业各分项指数来看，3月制造业供需两端均有所改善，但生产指数回升幅度高于新订单和新出口订单指数，且新出口订单仍处收缩区间，显示产出缺口扩大，造成库存积压，通缩压力上升。

　　图2  制造业和非制造业PMI指数（季节调整）

　　数据来源：WIND，东方金诚

　　图3  制造业PMI各主要分项走势

　　3月猪肉和蔬菜价格有所回落，CPI同比涨幅将延续小幅放缓；国际油价大跌，国内工业品价格亦有所走低，PPI同比跌幅料进一步加深