华联期货：豆粕价差结构偏离 进行蝶式套利

　　基本面供需分析：

　　全球大豆贸易格局以中美关系如何演变为前提：

　　不顾国际国内绝大多数反对意见，美国政府宣布自9月24日起对约2000亿美元中国输美产品加征10%的关税，并将采取其他关税升级措施。一些白宫经济政策顾问认为，关税已经“打痛”中国经济，继续升级关税举措将令中国经济承受更大压力，这种一厢情愿的看法严重低估了中国经济的实力和韧性，同时也完全忽视了美国国内的经济状况和部分民众的心声。在中国7月对包括大豆在内的340亿美元从美国进口商品加征25%的关税后，大豆进口备受关注。该关税举措是就美国对同等价值的中国输美商品加征关税而采取的报复行动。

　　中国海关10月12日公布的数据显示，中国9月大豆进口较上年同期小幅下降，但高于市场预期，受买家要增加库存而大量买入巴西大豆提振。路透对中国海关总署公布的数据进行的测算显示，中国9月进口801万吨大豆，低于8月的915万吨，也低于去年的811万吨。该进口量高于市场预估的逾700万吨。  巴西农户已售出92.9%的2017/18年度旧作大豆，上年同期为83.7%，往年同期水平为90.2%。这股购买热潮已推高了巴西大豆价格，甚至超过了算上高额关税后的美国船货价格。

　　不过大多数中国买家仍选择绕开美国大豆，规避美国大豆进一步遭限制的风险。中国考虑限制猪饲料和禽类饲料中的蛋白质含量，因应对未来数月大豆供应吃紧的状况。受疫情持续发散影响，目前生猪产销区供应严重不平衡，产区供给充足，销区供应紧张，价格持续两极分化走势，豆粕的需求受到情绪影响。

　　中美两国元首将在11月底的阿根廷G-20峰会期间会晤，届时贸易摩擦缓和，则美豆或迎来一波较强的反弹，有望升至950美分上方；而中国豆粕价格将回落，且近月（1901-1903合约）期价受贸易战的支撑将大幅回落，但若贸易摩擦持续，那么CBOT大豆价格继续上涨空间受限，而近月期价仍将受到较强支撑。

　　从全球供应情况来看，今年美豆产量或创历史记录，4季度全球大豆供应宽松。而放眼国内供应，由于中美贸易战的影响，国内进口大豆在11月开始将出现较为明显的短缺。美国农业部10月份报告显示，全球期末库存小幅增加，特别是美国增幅较大。目前全球大豆到岸成本较高，但由于中国由于贸易摩擦不进口美国大豆，导致中国大豆阶段性进口减少，压榨利润也较好。

　　总体上，CBOT大豆与大连豆粕由于贸易战的影响，分化明显，且主导因素不一致，美豆是在丰产却失去中国买家而跌跌不休，中国由于自身需求高价进口南美大豆，供应的阶段性不足及成本的抬升是支撑期价的重要因素，同时国家的政策及猪瘟对其干扰也较大，且国家政策占主导因素。

　　图1：全球大豆供需表

　　数据来源：天下粮仓

　　图2：中国大豆供需表

　　数据来源：天下粮仓

　　图3：压榨利润

　　数据来源：天下粮仓

　　图4：大豆到岸成本

　　数据来源：天下粮仓

　　季节性分析：

　　豆粕价格的季节性波动明显，主要是受到进口大豆价格和天气因素影响具有季节性。针对交易的时间区间：1月份之前，主要进口美豆为主，且年前备货集中，价格强势，1月以后，南美早熟大豆进行收割供给无忧；国内受元旦及春节等假日因素，终端饲料厂商的总体备货节奏将有所放缓，豆粕价格多为震荡。整个价格走势，年初价格通常高开低走，1月份价格多数高于3月份价格。而4月份受南美天气影响，大豆进入天气市，同时需求端逐渐放大，价格逐渐走出颓势。

　　图7：季节性走势

　　数据来源：Wind，华联期货数据库

　　价差结构分析：

　　图5：1901-1903合约

　　数据来源：文华财经

　　图6：1903-1905合约

　　数据来源：文华财经