利率快速下行后，短期债市面临调整——江海证券债市策略2020

　　1、早盘市场策略

　　海外市场关注欧美疫情重灾区疫情出现的边际好转迹象，意大利、西班牙、德国新增确诊人数进入平台震荡期，美国新增死亡人数的增速下滑。石油减产方面，OPEC+将紧急减产会议延后至4月9日举行，次日G20能源部长可能举行会议讨论更大范围内的生产协议，目前沙特俄罗斯希望美国加入减产，但从美国总统、石油学会的表态来看，美国是否参与减产具有不确定性。市场表现上，海外风险偏好明显回升，美股大涨，美债收益率上行。对国内债市而言，短期内面临一定压力，一方面上周五央行意外宣布降低超额存款准备金利率，债市收益率快速下行，但仍未突破前期低点，利率的进一步下行需要其他催化剂；另一方面，近期海外风险偏好回升将向国内传导。但中期来看，债市仍有机会，超额存款准备金利率的下调打开资金利率下限，加上目前偏高的期限利差，长端利率有保护垫，交易策略不变，持券待涨，等待利率上行后加仓。

　　2、市场跟踪

　　回购利率为目前最重要的利率。上周五央行下调超额准备金利率，是为了通过降低银行的收益来挤出资金去信贷。那么，如果未来隔夜利率不下行并靠近超储利率，等于央行出台该政策就没有任何作用。而且在资金宽松情况下，如果隔夜远高于超储利率，隔夜资金供给会非常多，这样也会压低隔夜利率。而如果隔夜逐步靠近超储利率，则意味着7天利率也面临下调空间。资金利率的下调又给3-5年利率下行打开空间。即使市场担心10年利率偏低，3-5年利率的下行也还是会带动10年利率的下行。因此，我们认为回购利率是目前最重要的利率水平，只要它还有下行空间，债券就是安全的。

　　3、市场跟踪

　　早盘5年国开利率下降幅度较大，市场卖盘稀少，几笔交易就能把利率带下去很多。隔夜利率最低成交为0.72%，和此前的超储利率持平。目前资金面非常宽松，隔夜利率可能继续朝着0.35%缓慢靠拢。5年利率下降幅度较快，一方面是因为隔夜下降，另外市场担心10年利率偏低，交易热情集中在5年所致。当然，辨证的看，如果5年利率能下，10年自然也能下。

　　4、市场跟踪

　　疫情与股市：比对国内外疫情发展与创业板指数，大致可划分出三个阶段：①国内非湖北新增确诊出现边际拐点，创业板指反弹，两者时间点大致出现在2月4日左右；②2月底3月初国内疫情缓和，此时日韩新增确诊爆发，韩国出现聚集性病例，创业板下跌；而后日韩有所控制，疫情转从亚洲蔓延至欧洲，再到美洲，期间受到流动性冲击扰动，国内股市连续下挫；③4月初，伊朗、德国相继进入阶段性缓和，股市止跌，创业板指底部震荡。换言之，前期股市反弹的拐点与非湖北新增疫情相对同步，后期股市反弹的拐点和欧美新增确诊的拐点同步，由此会造成债市承压和下行空间的受限。因此，未来需要关注的是欧美（特别是美国）新增疫情的拐点确认，事实上从控制住新增，到彻底确认拐点，还有一段时间的潜伏观察期需要管控。而就目前而言，特朗普政府已经开始强调重启经济的紧迫性，若近期管控放松，美国疫情很可能还有波动，股市再次震荡向下的可能性将加大。

　　5、上午市场跟踪

　　受上周五超额存款准备金利率调降影响，市场对短端利率下行的预期较为一致，上午资金面进一步宽松，中短端利率下行20-30bp，长端利率下行5bp左右，t、tf和ts均创新高。从效果来看，超额存款准备金利率的调降打通了资金利率下行通道。上午隔夜加权利率0.8%左右，和调降后的0.35%超额存款准备金利率相比，仍有较大幅度的下行空间。我们认为中期看，只要回购利率还能继续下行，那么三五年利率债就还有机会，而且现在期限利差较大，中短端利率下行也会带动长端利率下行。下午建议关注国内外风险偏好变化、资金面变化等。

　　6、市场跟踪

　　今日利率下行较多，尤其是3-5年国开。从趋势看，伴随着隔夜的逐步下降，利率还有下行空间。当然，从节奏上看，最近几日下行速度较快，我们建议机构可以适度降低3-5年国开债。海外疫情方面，部分国家见到了疫情的短期顶峰，所以风险偏好回升对债券也会形成短期冲击。因此，我们认为中期内利率下行趋势还没有结束，机构的大部分仓位可以持券待涨；但是短期内下行速度太快，建议机构可以适度降低一部分仓位，等待利率出现反弹后再度加仓。

　　7、国内外疫情跟踪

　　1）国内疫情：