东兴证券：复合调味品按下行业快进键

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　　头部品牌强化消费者教育，复合调味品按下行业快进键 ——复合调味品系列报告之公司篇

　　来源 东兴证券

　　投资摘要

　　在复合调味品系列报告之行业篇《C端B端共促行业快增，跑马圈地龙头初显》中，我们认为从需求端来看，C端与B端共促复合调味品行业发展；从供给端来看，竞争激烈各企业跑马圈地，看好火锅底料与川菜调料赛道；从企业端来看，具有产品粘性、资金优势和优秀管理团队的企业将成为市场主要整合力量。天味和颐海都有望在行业红利与龙头优势下加速快跑，此次疫情更是一把助力。本篇公司专题我们将分述天味与颐海核心竞争力与未来增长点，并从财务角度将二者结合调味品龙头海天进行对比。

　　【天味食品】产品渠道双轮驱动培养品牌

　　天味食品发展稳健，产品以川菜调料和火锅底料为主不断升级迭代，未来2-3年主要看渠道拓展。2011-2019年公司收入年均增长14.71%，归母净利年均增长15.78%。19年上市后迎拐点，发展迈入快车道。

　　· 从发展历程看，天味食品起源于传统川调厂，深耕行业近30年，稳扎稳打。公司前身可追溯至1993年成立的成都天味食品厂，目前有三大生产基地，主要品牌有大红袍、好人家、天车。

　　· 从产品端看，火锅底料占比大，川菜调料增速快。公司火锅底料为大红袍及好人家品牌，收入占比近半，2011-2019年均增长14.15%，川菜调料为好人家品牌，收入占比约35%，2011-2019年均增长21.39%。公司目前品牌培育向“好人家”倾斜，产品定位中端，收入的增长主要靠销量增长带动，吨收入略有上扬。

　　· 从现有渠道优势来看，公司流通渠道占比85%，未来做深成熟市场，做广弱势区域。公司经销商管理体系制度完备，分大区开发经销商，保证金制度确保质量。2011到2018年，公司经销商数量由664增加到809家，单个经销商年均贡献收入从85万提升到147万，截止2019Q3经销商共1054家，19年经销商开拓步伐加快；公司未来仍会维持快节奏做深西南华东华中等成熟市场、做广东北西北华北华南等弱势区域，瞄准空白区域与下沉市场开发。

　　· 从未来渠道拓展看，定制餐调与电商渠道有望高增。2015年后，公司定制餐调与电商渠道增速极快，近三年CAGR分别达202%和176%。定制餐调业务客户集中度高，CR5为70%以上，受益餐饮行业供应链标准化驱动，不断拓展目标连锁餐饮客户，3年后定制餐调渠道占比有望从10%提升至20%；电商渠道基数小，线上第三方平台自营店为主，电商直播背景下，公司与主播薇娅合作，成功打造爆品，销量级别上台阶，未来3年电商渠道占比有望从4%提升至9%。

　　盈利预测及投资评级：预计公司2020-2022年营业收入分别为21.60亿元、27.05亿元和34.54亿元；归母净利润为3.41亿元、4.19亿元和5.40亿元；对应EPS为0.82元、1.01元、1.31元，当前股价对应P/E为52.58X、42.74X、33.14X。

　　【颐海国际】依托强品牌扩大品类深化渠道

　　颐海国际积极进取，依托海底捞品牌不断拓品扩渠。2013-2018年公司收入年均增长53.36%，归母净利年均增长90.23%，收入中与海底捞关联方收入年均增长45.69%，第三方收入年均增长61.56%，未来关联方收入主要依靠海底捞餐厅收入增长，第三方不断拓品扩渠做大平台。

　　· 从发展历程看，颐海国际定位中高端，海底捞赋予品牌效应，第三方业务增速快。颐海成立于2013年，前身为海底捞成都分公司，后拓展业务至第三方。公司股权结构清晰，海底捞董事长张勇为实际控制人，与员工携手打造火锅文化，市场化激励机制到位，目前已设立两期员工股权激励计划，上市后大力拓产弥补之前产能劣势，规划霸州、漯河、马鞍山等产地，规划产能由上市后2016年的3.5万吨扩大至2022年的72万吨。

　　· 从海底捞关联方业务看，品类主要是火锅调料，销量与海底捞收入相关性大。颐海为海底捞独家调味品供货商，品类以火锅调料为主，关联方业务火锅调料收入占关联方总收入的97%，其销量与海底捞收入比值约为2%-3%，未来此部分收益将依赖于海底捞餐饮门店的增长。关联方业务的毛利率变化大，与两者之间定价核算标准变化、海底捞餐厅配方变化等相关，未来基本保持市场化定价。