方正中期：2020年贵金属市场价格展望

　　会当凌绝顶 一览众山小——2020年贵金属市场价格展望

　　方正中期期货研究院  黄岩 王骏

　　一、贵金属市场2019年行情总结

　　图1-1：现货黄金1972-20年走势图

数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　2019年时金银市场的重要转折之年，沪金和沪银整体呈现加速上行的结构：

　　第一阶段从年初至2月中旬，随着美股出现结构性的破位，市场重新反思商贸问题带来的负面影响，美股的走弱令金银板块带来增量的资金流，不过随着后续全球股市的共振性上行，金银的性价比走弱，出现了2月的拐点性格局，这是典型的存量市场。

　　第二阶段自2019年3月至5月下旬，全球股市的共振性上行让市场参与者对避险有所忽视，但从长端美债的表现来看，美债是持续在走高的，理论上黄金和美债都是避险品，但美债的收益率更为明显，且能对抗强势美元的风险，因而在这个区间的美债和黄金的背离，实际是为6月黄金开始的惊人涨幅埋下伏笔。

　　第三阶段从6月至9月上旬，美国经济出现加速滑坡，美债避险情绪浓厚，在6月20日美联储在6月FOMC会议中删除了“保持耐心”字样后，降息预期被彻底点燃，加息降息的转换过后，国际黄金现货加速上破1300、1400美元/盎司，8月随着人民币汇率破7，市场出现了非常快速的向上拉升，黄金在8月上破1500美元/盎司，最终到了1550美元/盎司的压力位。

　　第四阶段是从9月中旬以后，中美商贸关系的改善，市场在反复博弈的过程中，欧元黄金和英镑黄金到达历史前高位置后，市场很难向上，但一直有较强的买入的预期，因而出现较为艰难的向下磨底。随着10月FOMC降息后，市场对下一轮降息预期的猜测维持等待。

　　二、汇率对金银价格的传导

　　实际上我们认为，2019年市场过度解读了国际黄金，即美元黄金，实际从避险和投资的角度，其余货币体系的黄金计价更能说明问题，这是现有市场分析领域的盲区。首先是人民币黄金，人民币汇率2019年的波动区间是6.65-7.2，上下大概有10%的空间，也就是单纯人民币汇率的贬值最大就给内盘黄金带来额外10%的增量，算上恐慌情绪的推动等，国内黄金市场出现了更深的波动较为正常。实际上我们认为，随着中国经济增速的放缓，人民币汇率略微贬值属于正常，在这种情况下，投资黄金的性价比也逐渐被体现出来。

　　图2-1英镑黄金2012-2019年走势图

　　数据来源：方正中期研究院整理

　　人民币汇率和商贸关系的预期变动息息相关，这也是内外的资金最为关注的指标之一。但除了人民币汇率外，境内投资者在分析市场的过程中很容易忽略欧元黄金和英镑黄金的相应属性。2019年黄金上涨的重要理由是全球整体的收益率下行。在全球的货币支付体系中，美元占据约60%，欧元占据25%以上，实际上负收益率债券的出现，意味着在全球货币体系中扮演重要角色的欧元在面临货币信用逐步失灵的问题，即欧元黄金应当是投资者必须要考虑的最重要的指标之一。我们看到9月金银这场极速上涨的盛宴中，可以参照的另一指标就是欧元黄金冲前高未果回落，而英镑黄金也可以作为另外的参照系。

　　2020年，欧元黄金预计将成为重要的黄金参照指标，1380-1400欧元/盎司的的压力的突破将成为黄金下一轮大行情的另一启动要素。

　　图2-2欧元黄金2012-2019年走势图

　　数据来源：方正中期研究院整理

　　三、美债对金银价格的传导

　　美债实际是绝大多数固定收益的基础，也是目前货币市场稳定的基石，代表着市场无风险收益率，进一步影响当下的金融和非金融资产的合理定价，市场上的金融资产的价格等于无风险收益率+风险系数*该资产的风险因子。由于每个国家的国家信用不同，以及考量汇率波动对收益带来的损益，以及不同期限产生的时间成本，而产生了各国各异的国债收益率。持有国债等于持有长期的无风险票据，这也是包括险资在内的很多金融机构的收益主要来源。

　　图2-4：10年期美债收益率走势图

　　数据来源：Wind、方正中期研究院整理