国泰君安：解构龙头溢价 哪些龙头仍有空间？

不同行业间龙头相对非龙头的估值溢价存在很大差异。我们从盈利差异、竞争优势、商业模式3个角度解析龙头溢价的决定因素，并筛选龙头溢价提升潜力较大的行业。

摘要

近4年龙头溢价提升，但行业分化显著。近4年龙头白马相对同行业的非龙头PB溢价提升约50%，但不同行业的龙头白马相对非龙头的估值溢价存在很大差异。分板块看，消费与科技板块龙头溢价明显，周期与防御板块溢价相对较弱。本文中，我们从盈利差异、竞争优势、商业模式3个角度分析不同行业龙头溢价的差异。

龙头溢价的本质：盈利能力与盈利质量的差异。我们从盈利能力、盈利质量2个维度衡量公司盈利。从盈利能力维度看，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的ROE优势相关性较强。从盈利质量维度看，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的盈利质量优势相关性较强。因此不应将龙头溢价简单理解为资金抱团导致，盈利优势是龙头溢价的本质因素。

龙头溢价的来源：竞争优势的验证与强化。我们从营收增速、对未来的投资2个角度分别衡量龙头公司的竞争优势、强化竞争优势的行为。竞争优势的验证方面，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的营收增速优势相关性较强。龙头营收增速优势显著的行业主要为市场化竞争充分的行业，龙头营收增速的优势体现龙头竞争力提升。竞争优势的强化方面，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的资本支出、研发支出强度的优势相关性均较强。龙头对产能、技术等关键资源的投资，强化了未来竞争优势。因此，龙头能否不断验证及强化竞争优势决定其相对非龙头的溢价。

龙头溢价的商业模式拆解：商业壁垒与效率优势。我们从毛利率、费用率2个角度分别分析龙头公司商业壁垒、经营效率方面的差异。商业壁垒方面，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的毛利率优势相关性较强。毛利率优势较强反映了龙头通过差异化商业模式，构筑商业壁垒的能力。效率优势方面，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的费用率优势相关性较强。费用率较低体现龙头经营效率优势，反映龙头公司能够构筑成本壁垒，实现规模效应。因此，能否构筑商业壁垒，及实现效率优势决定龙头溢价。

哪些龙头具有估值溢价提升的潜力？我们根据以上分析的7个变量对龙头溢价行业差异的决定因素进行打分。长期看，综合得分居前的行业龙头优势显著，选取综合得分前5的行业：化学制品、造纸、白电、水泥、白酒行业龙头溢价确定性较高。中期维度，综合考虑龙头优势与性价比，选取龙头综合得分处于前50%分位，且过去4年龙头相对非龙头PB溢价变化低于50%的行业：化学制品、造纸、互联网传媒、超市、服装家纺行业估值溢价提升空间较大。

风险提示：疫情超预期，行业格局变化，外资大幅流出

正文

1. 本周核心观点

近4年龙头溢价提升，但行业分化显著。近4年龙头白马相对同行业的非龙头PB溢价提升约50%，但不同行业的龙头白马相对非龙头的估值溢价存在很大差异。分板块看，消费与科技板块龙头溢价明显，周期与防御板块溢价相对较弱。本文中，我们从盈利差异、竞争优势、商业模式3个角度分析不同行业龙头溢价的差异。

龙头溢价的本质：盈利能力与盈利质量的差异。我们从盈利能力、盈利质量2个维度衡量公司盈利。从盈利能力维度看，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的ROE优势相关性较强。从盈利质量维度看，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的盈利质量优势相关性较强。因此不应将龙头溢价简单理解为资金抱团导致，盈利优势是龙头溢价的本质因素。

龙头溢价的来源：竞争优势的验证与强化。我们从营收增速、对未来的投资2个角度分别衡量龙头公司的竞争优势、强化竞争优势的行为。竞争优势的验证方面，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的营收增速优势相关性较强。龙头营收增速优势显著的行业主要为市场化竞争充分的行业，龙头营收增速的优势体现龙头竞争力提升。竞争优势的强化方面，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的资本支出、研发支出强度的优势相关性均较强。龙头对产能、技术等关键资源的投资，强化了未来竞争优势。因此，龙头能否不断验证及强化竞争优势决定其相对非龙头的溢价。

龙头溢价的商业模式拆解：商业壁垒与效率优势。我们从毛利率、费用率2个角度分别分析龙头公司商业壁垒、经营效率方面的差异。商业壁垒方面，龙头估值溢价与龙头相对同一行业非龙头的毛利率优势相关性较强。毛利率优势较强反映了龙头通过差异化商业模式，构筑商业壁垒的能力。效率优势方面，龙头估值溢价与龙头相对非龙头的费用率优势相关性较强。费用率较低体现龙头经营效率优势，反映龙头公司能够构筑成本壁垒，实现规模效应。因此，能否构筑商业壁垒，及实现效率优势决定龙头溢价。