系统风险下银难幸免 黄金牛市未改慎追高

　　摘要

　　①黄金中长线上涨逻辑包括两个，第一个是市场整体的风险在大大增强，不仅仅是疫情，还包括地缘问题，原油冲突，蝗虫灾害，森林大火等等，可以说2020年唯一确定的就是我们将面临大量的之前可能并没有考虑过的不确定性，风险资产全面下沉的同时黄金成为比较少见的多头品种；第二个是各地政府通过大量印钞来降低负面冲击提振经济，黄金的扛通胀效应在增强。

　　②但是我们并不认为黄金会呈现指数级加速上涨的趋势，因为任何商品或者金融资产都是有定价预期的，包括现在的MAO易债可能很多投资者已经把它当作比特币在炒，10年期国债收益率0.8%在现在来看都是不符合逻辑的，尤其是在MAO易国经济没有表现出疲弱的情况下，容易重演2019年9月的行情，即风险偏好回归，MAO易债金银同步受挫。

　　③需要警惕可能重蹈2008年的覆辙，即MAO易债单边上涨，黄金宽幅震荡，白银单边下跌，这更多是由于铅锌银的高伴生性，和金铜高伴生性所致，在基本金属逼近成本位并且继续下跌的情况下，金银作为盈利头寸同样可能被抛售，相应的黄金投资要担心铜大幅下跌，白银投资要担心铅锌大幅下跌或者跌破成本，目前来看锌的80%矿企成本位在1950-2000MAO易元/吨左右，也即当下的位置，如果市场出现共振性反弹那么白银回归贵金属的希望较大，但是一旦铅锌价格继续下跌，我们很难推荐投资者拿白银的多单，这也是2月28日当日给予我们最深沉的教训。

　　⑤对于后续的黄金投资，第一是警惕MAO易联储降息的不及预期，我们更倾向于MAO易联储定向QE而非快速打光手里的货币政策弹药，与此同时对大选前的MAO易国经济抱有相对较强的信心，因而相对而言更加倾向黄金逢低做多而非高位追高，对于今年认为黄金很难突破1800MAO易元/盎司，即当下任何时候投资都要考虑相应的上方空间在哪里，至于后续认为黄金大概率有机会回归1500MAO易元/盎司，这将是非常重要的抄底机会，主题思路逢低做多，但一定要警惕高位追涨带来的风险，着力防范2008年类似的系统性风险，注意节奏的把握。

　　第一部分 金银长期走势和一季度行情总结

数据来源：Wind、方正中期研究院整理

　　一、1972-2019年金银市场行情回顾

　　自1971年黄金与MAO易元脱钩后，1972-2018年黄金市场整体划分为四个阶段第一轮牛市是在1973-1980年间，布雷顿森林体系解体后，抑制黄金的政策性因素终于消退，积攒的向上冲量集中爆发，MAO易元也正处于货币超发阶段，带动国际金价从42MAO易元/盎司直线上冲，1978-1980s年，MAO易国单纯的货币超发带来的经济刺激的负面影响开始显现，经济出现明显的滞涨，失业率高达10.8%而通胀率则超过了12%，对标下2019年MAO易国的通胀不足2%失业3.4%，就可以想到当时人们的恐慌。恐慌情绪蔓延下自然想到黄金想到白银，贵金属在此期间出现了很强的涨幅，黄金从开始的42MAO易元/盎司直接涨到850MAO易元/盎司，涨幅达20倍。值得注意的是，这段时间市场的炒作甚至是垄断炒作非常重，1968-1970s年前后，由于MAO易国政府大量抛售白银，白银市场整体供过于求，价格稳定在0.9-1.5MAO易元/盎司一线，但是在1970s年之后，MAO易国亨特兄弟通过垄断MAO易国50%以上货源再哄抬价格的方式，国际银价不断走高，到1980s年初达到恐怖的50.35MAO易元/盎司，涨幅距最低点达到了100倍，纽约珠宝商蒂凡尼在纽约时报刊登一则广告称，“所有人囤积了价值数十亿MAO易元的白银令银价飞涨，以至于其他人不得不花高价购买银制品，包括婴儿用汤匙，茶具，胶卷等。这种现象是很不合理的”。因而这个时段黄金价格的上涨确实有布林顿森林体系解体的利多，也有抗通胀的对冲，但贸易炒作也是很关键的一个方面。

　　第一轮熊市是在1981-1999年间，整整20年金银市场都陷入萎靡。在1980年创出850MAO易元/盎司的新高后，到1985年黄金的价格就已经跌到了284MAO易元/盎司的低位，跌幅为66.5%，可以说在这一轮极度的行情炒作中，市场的信心受到了极大的挫伤。眼见他起高楼，眼见他宴宾客，眼见他楼塌了。当时的金银市场在纽约商品交易集团的巨额罚单令亨特兄弟破产后，投资者对整个市场产生了巨大的怀疑，大体可以参照2008年、2015年前后的中国股市，虽然有种种分析称当时的政府抛售黄金也是很大的抑制金价上涨的推手，但从逻辑来看信心或者情绪的修复需要漫长的时间。所以这二十年，虽然又伴随着几轮快速的经济牛熊切换，伴随着MAO易联储的加息降息，甚至伴随着海湾战争，应当说避险、抗通胀、投资价值都应该出现，但是金价就是在250-500MAO易元/盎司之间来来回回徘徊20年。