国信证券：中国平安(02318)估值处于历史底部，寿险业务品质领先，构筑金融科

原标题：国信证券：中国平安(02318)估值处于历史底部，寿险业务品质领先，构筑金融科技护城河 来源：国信证券

国信证券

摘要

区别于同行，中国平安(02318)核心竞争优势在于广泛的客户基础、强大的销售渠道、创新科技的应用。寿险业务质量国内领先，寿险改革推动价值增长。科技赋能金融，构筑新的护城河，长期增长可期。

公司核心竞争力来源于其先进的公司治理模式，分散的股权为管理层提供发挥空间、采取联席CEO制度决策模式、构建股权激励机制等，为保险业务保驾护航，同时引领金融科技创新。互联网用户潜力巨大，精细化客户经营创造协同效应。分红与营运利润相关，分红确定性高。

（1）对代理人销售渠道一贯重视，强化重点从规模建设逐渐转移到效率建设，且运用科技、优才计划升级代理人队伍，整体新业务价值率和代理人产能呈现上升趋势；（2）近年来NBV快速增长，价值创造能力已经明显提速，ROEV高于同业，且在未来几年可持续；（3）具备超强利润储备，保证利润持续稳健增长。2019年平安寿险剩余边际余额为9184.16亿元，较期初增长16.8%，过去5年复合增速为29.1%；（4）传统分红万能均衡发展，利率风险敞口低于同业。

通过科技全面赋能金融主业，降低经营成本，加强风险管控，提高客户转换率与客均利润。2019年五大生态圈贡献新增客户40.1%，生态圈的构建更好地推动了客户迁徙。整体板块已经进入盈利周期，虽然盈利占比低，但客户指标、业务指标快速提升，未来发展潜力巨大。

公司受卫生事件影响及无风险利率下行影响最小，体现出竞争实力。估值处于历史底部，与逐渐改善的基本面形成背离，维持“买入”评级。

卫生事件持续超预期；代理人渠道实力下降；长端利率大幅下滑。

报告正文

中国平安战略定位“国际领先的科技型个人金融生活服务集团”，全方位推动客户迁徙。区别于其他保险公司，我们认为，其核心竞争优势在于广泛的客户基础、强大的销售渠道、创新科技的应用。寿险业务负债端优势强，凭借代理人渠道优势，新业务价值及新业务价值率稳健增长；科技赋能金融，打造综合生态圈，提高客户转换率与客均利润。营运利润稳定增长，为持续的分红提供基础。

受卫生事件影响，我们保守假设2020年NBV零增长。对平安寿险、平安产险、平安银行、平安证券、平安信托以及科技板块进行分部估值，给予平安寿险1.2-1.4倍P/EV估值，结果显示合理股价90-99元。目前公司P/EV处于显著低估的区间，未来上升空间仍然很大，维持“买入”评级。

平安寿险：受卫生事件影响，我们保守假设2020年NBV零增长，预计平安寿险2020年EV同比增长15%。考虑到平安寿险的龙头优势以及目前低利率环境下的担忧，给予1.2-1.4倍PEV估值；

平安产险：平安产险保费收入增速领先行业、综合成本率行业低位、ROE领先，预计2020年ROE均可维持在15%或以上，给予1.5倍PB；

平安银行：基于谨慎性，以目前市场估值计算（2020年3月27日）；

科技板块：参照陆金所控股、金融壹账通、平安好医生、平安医保科技、汽车之家的最新估值。

寿险、财险、证券、信托分别按照P/EV、P/B、P/B和P/E进行估值。估算结果显示，中国平安可参考市值在1.64万亿元左右。应用分部估值法得到目标价90元，对应到总体大约是1.2倍P/EV 。以上估值是基于给予平安寿险1.2倍P/EV估值，考虑到平安寿险的龙头优势，若给予1.4倍PEV估值，对应目标价为99元，对应到总体大约是1.3倍P/EV。

参考到中国平安目前寿险及健康险业务表现持续优异，承保业务的盈利效率持续提升，对应利率风险敞口的敏感性进一步下降，个险代理人的质量稳定且上升空间大，再对标到友邦保险目前1.9倍的P/EV，我们认为中国平安该业务板块的P/EV仍然处于显著低估的区间，未来上升空间仍然很大。我们继续维持“买入”评级。

中国平安战略定位清晰，以保险为核心的综合金融，打造了其不同于同业的优势。核心竞争力来源于其先进的公司治理模式，分散的股权为管理层提供发挥空间、采取联席CEO制度决策模式、构建股权激励机制等，为保险业务保驾护航，同时引领金融科技创新。

虽然中国平安寿险、产险、科技类业务居行业前列，总资产超过8万亿元，但成长性不亚于中小公司，过去5年平均ROE20.1%。引用营运利润后，剔除投资收益波动影响，增长更为稳定，分红与营运利润相关，分红确定性高。

公司坚持“金融+科技”双轮驱动战略，在确保金融主业稳健增长的基础上，紧密围绕主业转型升级需求，持续加大科技投入，不断增强“金融+生态”赋能的水平与成效，支撑“金融服务、医疗健康、汽车服务、房产服务、智慧城市”五大生态圈建设。通过“一个客户、多种产品、一站式服务”的综合金融经营模式，公司为2亿个人客户和5.16亿互联网用户提供金融生活产品及服务。