比音勒芬(002832):比音勒芬（002832.SZ）可转债回复公告点评报告：威尼斯发力有望

原标题：比音勒芬(002832):比音勒芬（002832.SZ）可转债回复公告点评报告：威尼斯发力有望超预期，存货、应收结构良好破市场质疑 来源：浙商证券

报告导读：公司拟发行不超6.89亿元的可转债，用于营销网络建设升级/供应链园区/研发设计中心/补流，其中威尼斯新品牌开店发力有望超市场预期，存货及应收结构健康打消市场质疑。

投资要点

1、主品牌终端智能化升级改造，装修及面积升级有望带动店效持续提升

公司拟投入1.48亿（占21%）用于200家比音勒芬直营店装修及面积升级，装修单价0.38-0.52万元/，高于市场平均水平，匹配品牌高端调性，有望带动店效进一步提升。2020/21/22年分别升级55/54/91家，其中联营店为主要对象（109家）。截至19年11月主品牌门店816家，开店加速，预计全年净开80-100家。预计19Q4同店为10-15%，环比平稳，暖冬下表现良好。

2、新品牌威尼斯拓店速度超市场预期，有望成为公司业绩新增亮点

公司拟投入1.23亿（占18%）用于威尼斯直营拓店及装修，2020/21/22年分别铺设44/53/53家门店（共150家），模式以联营为主（占比84%），拓店速度超市场预期。威尼斯定位以度假旅游为主题的联想服饰消费品牌，有望受益于潜力巨大的中国度假旅游市场，价格与定位对标FILA。截至2019年11月威尼斯门店数为59家（ 约30家），全年预计60-70家，单店面积为80-180m2。受益于度假旅游赛道优势、联营渠道成本优势、主品牌的品牌力输出与协同，预计新品牌威尼斯未来将持续发力扩张，有望成为公司业绩新增亮点。

3、存货、应收结构良好，正面回应打消市场减值担忧和质疑

1）存货方面，截至2019H1公司2年以内的库存商品达到94%，基本处于适销期。截止19年11月，16-19H1公司期后销售结转比例为97%/90%/44%/21%，预计消化全部库存仅需2年，库龄结构与库存消化能力良好。2）应收方面，19H1一年内应收占比99.74%，欠款方主要为商场、机场、球会等联营方，截止11月回款比例达95.24%，回款良好，不存在放宽信用政策行为。

维持盈利预测，维持“增持”评级，维持目标价

维持原有盈利预测，预计公司2019-21年归母净利为 4.13/5.55/7.02亿元，同增41.25%/34.53%/26.32%；对应EPS为1.34/1.80/2.28元。给予19年30倍估值，目标价40.2元，维持“增持”评级。

风险因素：商场扣点率提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大