股市学堂：股指期货与指数基金的比较！

一、股指期货的理论价格

股指期货其实还是比较简单的，只要想想持有期货与现货（一篮子股票）的区别，就能明白期货的理论价格，Cornell和French(1983)提出了持有成本定价模型，认为股指期货理论价格=现货价格+持有成本(现金利息)-股息收益。其实很好理解，先假设期现价格一样，期货具有杠杆，只需很少一点资金，就能获得跟现货同等的收益，省出来的那部分资金可以获得无风险收益，所以期货价格应该高一点点，即买入期货需要多付出一点成本。另一方面，持有现货可以获得分红，这时指数自然回落，期货价格也会跟着回落，所以期货价格要比现货价格低一点点，即买入期货需要少付出一点成本。综合来说，期货价格与现货价格的差异，就是无风险利率与分红的博弈。如果超出这个区间，那就意味着无风险套利机会，市场上的聪明钱会立刻涌进来，将套利消灭。我见过一些专门做期现套利的，实际上一年下来，基本就是无风险收益。

为了更好地理解，我举例说明。假设现在指数2000点，期货省出来的资金，一个月的无风险收益是10点，假设这个月没有分红，那么期货价格理论是多少呢？2000+10=2010点。你在月初买入期货，价格是2010点，假设到月底，指数跌了100点，到1900点，这时因为到期，期现价格趋于一致，期货也是1900，亏损2010-1900=110点。但货币资金可以赚10个点，所以实际亏损也是100点，与指数一致。

这次复杂点，把分红考虑进来，假设这个月指数可以获得分红50点。那么，期货的理论价格是，2000+10-50=1960点。假设到月底，指数不涨不跌，但因为分红回落，变为1950点。持有期货的人，亏损1960-1950=10点，同样地，加上货基收益后，也是0，与持有股票一样。

二、实证数据

实际市场是有效的，偶尔会出现套利机会，但不多，尤其是现在这种低迷的市场，一旦有机会，立刻会有大把资金涌进来。我把2014年的案例直接拿过来：

以我国为例，根据相关统计，2011-2013年沪深300股息率分别为2.12%、 2.67%、3.26%，2014年估计比2013年略高但很难达到4%，而同期我国无风险利率经常在4%以上（参考银行理财产品），所以我国期货价格总体高于现货指数，即以升水为主。截止2014年7月31日，我国沪深300股指期货平稳运行了1041天，其中当月合约升水为628天，占60.3%。在美国，1982-2008年间无风险利率一直高于股息率，标普500指数期货一直以升水为主；2008年爆发次贷危机后，美联储大幅降低利率，近三年都在0-1%之间，而股息率仍维持在2%以上，使无风险利率大幅低于股息率，标普500指数期货也在2009年以后至今出现了持续贴水，负基差天数占84.9%。英国的FTSE100股指期货、法国CAC股指期货以及香港恒生指数期货等品种，基本规律都是如此，都在2008年前后随着危机的发生、市场利率的大幅调低而出现了由升水到贴水的整体态势调整。此外，由于利率基本高于股息率，韩国KOSPI200指数期货、印度NIFTY指数期货、巴西BOVESPA指数期货和南非FTSE/JSE指数期货等以升水为主；由于利率基本低于股息率，日本日经225指数期货、台湾综合指数期货等以贴水为主。

所以无论是理论还是实践均表明，在充分有效的市场，持有期货与指数基金，长期看来并无差异，任何试图获得超过无风险收益的努力，终将是竹篮打水一场空。

当然，市场并不总是有效，尤其在我大A。但正如股票里那些看似很难理解的现象一样，价格围绕价值波动，从未变过，大A与外围并无区别，只是由于特殊的制度，扭曲了价值。期货这两年受限很多，出现了一些机会，这需要从期货的本质说起

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三、期货的功能

期货的起源是规避风险的需要，投资者需要锁定未来价格，从而控制风险。所以期货的第一功能，就是套期保值。很多持有股票的人，是不会也无法卖出的，所以为了锁定风险，他们必须要卖出期货进行保护。那么谁来买呢？投机者。对冲与投机是硬币的两面，没有投机也没有对冲。那么投机者为什么要参与呢？这就涉及到期货的另一个功能：价格发现。

这个问题说起来，又可以写一篇文章。抛开那些数学模型，简单理解，期货可以比现货更快的反映价格。因为期货具有杠杆，可以获得更高收益，交易成本低，多空都很方便。所以当市场出现新的信息，那些反映快的人，第一选择是交易期货，从而在价格中体现出来。随后现货市场会跟着反映。其实股指期货的优势不是特别明显，因为股票交易也很方便，但在商品领域，期货引领现货的优势很明显，有时可以是好几天。