中信证券：黄金的避险属性与商品属性

要闻 中信证券：黄金的避险属性与商品属性 2020年3月20日 19:47:33 中信证券

本文来自 中信证券。

报告要点

主流观点通常将现阶段黄金的下跌归结于流动性因素，但实际上通过基本面也可以进行解释，就像2008年黄金持续半年的下跌一样。金价与美国实际利率显著负相关，而实际利率等于名义利率减去通胀预期，金融危机期间大宗商品的快速下跌可能使得通胀预期的降幅超过名义利率的降幅，此时实际利率不降反升，近期美国实际利率的快速反弹验证了这一观点，而美元流动性压力加剧了这一现象。

黄金作为避险资产，其与风险资产的相关性本身并不稳定。近期黄金与美股同涨同跌的现象似乎使得贵金属的避险属性有所削弱。我们从历史回顾的角度观察，黄金与美股的相关性本身并不稳定，正相关与负相关的持续时间大约对半。历史上两者的250日滚动相关系数大约在-0.3~0.3之间波动。

黄金的定价本质上是货币的定价。这又与两类因素反向相关：第一是美元的现货价格，也即美元指数;第二是美元的期货价格，也即实际利率。我们发现实际利率对金价的影响明显高于美元指数，这可能是因为美元指数是相对价格，而实际利率是绝对价格。因为实际利率是名义利率和通胀预期的差值，我们可以由此区分黄金的避险属性和商品属性。

1) 黄金与债券价格同步波动的部分，即名义利率，可以称之为避险属性。债券是最常见的避险资产，而名义利率是债券的价格。在通胀预期不变的情况下，实际利率与名义利率同向波动，金价与名义利率反向波动，也就和债券价格同向波动，这就是黄金避险属性的体现。

2) 黄金的商品属性是指大宗商品的价格中枢，也即通胀，对黄金价格的影响。债券和黄金同为避险资产，两者差异的关键就在于通胀。高通胀利好黄金，但是利空债券。金融危机期间，大宗商品价格暴跌，通胀预期的跌幅可能超过名义利率的跌幅，此时实际利率不降反升，金价下跌。

近期黄金价格的下跌受到三类因素的驱动。第一类因素是原油价格暴跌引发商品市场巨震，通缩预期加剧，实际利率不降反升;第二类因素是美元流动性压力，以及交易性因素使得风险资产和避险资产均被抛售;第三类因素是美元指数的走强，这部分来源于上述美元流动性，部分来源于欧洲公共卫生事件的严重性超过美国，以及市场可能判断欧洲经济的韧性不及美国。

当前黄金市场基本上重复次贷危机期间的行情，金价筑底可观察三个信号。次贷危机期间黄金的行情可以明显划分为三个阶段，核心在于黄金的避险属性和商品属性的博弈。第二阶段发生在2008年，黄金出现了持续8个月的下跌，这与当前的情况相似。上述三类因素分别对应未来筑底的三个信号：一是大宗商品现货价格的企稳;二是货币宽松再加码，实际上2008年黄金见底的时点刚好对应于第一轮量化宽松启动;三是美元指数阶段性见顶。

风险因素：海外公共卫生事件进展的不确定性;美联储采取进一步宽松措施的意愿弱于预期;原油限产协议在短期内达成;美国实际利率过低不足以进一步驱动黄金上涨。

正文

黄金的避险属性失效了?

近期黄金与美股表现出明显的同涨同跌迹象。从2019年12月开始的2个半月中，美股和黄金均处于温和上涨阶段，伦敦现货黄金从1477美元/盎司一路上涨至1672美元/盎司，期间标普500也有9%的涨幅。而2020年2月中下旬以来，公共卫生事件在海外的传播抑制了全球金融市场的风险偏好，截至3月18日标普500的累计跌幅已达到29%，然而期间作为避险资产的黄金，也有11%的跌幅。不仅如此，日内行情中黄金与美股的相关性也很强，美股暴跌往往同时对应黄金的大跌。

黄金作为避险资产的特征失效了吗?从传统意义上讲，风险资产与避险资产应当存在类似于股债跷跷板的效应，均衡配置风险资产和避险资产应当可以在一定程度上对冲经济增长风险。但是假如风险资产和避险资产同向波动，这两类资产的划分可能就失去意义，对冲策略也会失效。那么事实是这样吗?黄金与美股的正相关是仅在当前出现，还是历史上早已有之?风险资产与避险资产同向波动的原因是什么?未来黄金是否还具有对冲权益市场风险的价值?以上是我们希望在这篇报告中回答的问题。

黄金与每股的相关并不稳定