国盛证券：二季度保险股具备较强的估值修复动力，推荐中国太保(02601)等

本文来自 微信公众号“马婷婷深度研究”，作者：马婷婷、赵耀。文中观点不代表智通财经观点。

2019年报综述：投资贡献EV增长超预期，负债有所分化但整体承压。

投资方面：全年维持了相对较好的投资环境，各家权益资产配置均明显增加，上市险企整体实现了5%以上的总投资收益率与7%以上的综合投资收益率。

负债方面：各公司之间有所分化。中国人寿(02628)负债核心指标领先同业，全年NBV增速18.6%，代理人增长12.1%至161.3万人的同时，测算下人均新单增长8.2%；中国平安(02318)NBV增速5.1%符合预期，人力全年下降17.6%，但基数下降使得产能提升并仍维持行业优势；中国太保(02601)由于全年业务节奏的调整，NBV同比下降9.3%，代理人小幅脱落同时产能下滑，仍大力推进三支队伍建设；新华保险(01336)NBV-19.9%略低于预期，新单规模提升但整体价值率受到拖累，全年代理人大幅增长37.0%至50.7万人，先大后强的战略指引下后期期待新人产能的逐步跟上。

产险方面，保费维持9.5%-12.9%相对稳定的增长，险种结构优化非车险占比提升，综合成本率虽小幅提升但成本结构优化，赔付提升、费用收紧。

整体看，2019年上市险企营运利润稳定增长，但连续的负债业务相对压力使得剩余边际增速明显下滑。内含价值受益投资偏差的显著贡献基本实现18%以上的超预期增长。

2020Q1展望：负债及投资全面承压，节奏及发展策略致使数据分化。2019年报综述

开门红前期趋势向好，但卫生事件打乱公司节奏，业务快速转向线上。卫生事件对公司负债端及代理人产能的负面影响难以避免，但仍有亮点可发掘：1）线上增员预计效果良好，代理人数量整体增长；2）预计一季度公司的客户数、件数及低件均的医疗、意外险销售增长显著。展望一季报，我们预计中国人寿、中国平安、中国太保及新华保险个险新单分别+21%、-22%、-27%、+40%，NBV分别+15%、-28%、-22%、-26%，在卫生事件之下保险公司负债承压将充分显现。当前保险股估值隐含的资产收益率过于悲观，后期对估值无需再过于悲观：投资端利率、权益及海外资产均有压力，但境外权益配置极低，超长利率债持续扩容，险资批准参与国债期货交易，高分红且估值低位的港股股票等均给保险公司提供了资产配置机会，同时监管对权益资产配置再度松绑。考虑短期负债压力，测算当前估值隐含的各公司长期投资收益率为2.9%-3.5%；如考虑风险贴现率的同步调整则隐含的长期投资收益率为2.3%-3.0%，明显过于悲观，关注二季度的配置机会。

投资建议

当前保险股估值处于历史低位，估值隐含的长期投资收益率假设低于3%，明显超出悲观预期。二季度看保险股具备较强的估值修复动力，短期一季报或仍有一定压力，但后期随着卫生事件的解除，代理人线下展业正常化以后，负债表现预计将迎来显著增长，推动估值的进一步提升。保险板块当前可左侧布局，标的方面综合考虑公司基本面及估值，推荐中国太保（经营稳健，估值仅为0.58倍，具备较大的反弹空间与极高的安全边际）、中国人寿（业绩领先同业，一季报表现预计显著超越同业）。

一季报业绩不及预期风险；长端利率下行风险；权益市场下行风险；宏观经济下行风险。

报告正文

一、2019年报综述：投资贡献EV增长超预期，负债有所分化但整体承压

1.1 股票配置明显增加，总投资收益率整体达5%以上

2019年全年维持了相对较好的投资环境：2019年全年10年期国债到期收益率整体维持在3.0-3.4%之间震荡，同时全年上证综指、深证成指和沪深300分别上涨22.30%、44.08%、36.07%。2019年全年保险行业资金运用收益率4.94%，较2018年提升0.64pt。

权益类资产明显增配：上市险企基本都在2019年抓住了权益市场的配置机会，对股票及权益类资产有较为明显的增配。2019年底国寿、平安、太保、新华股票资产配置比例分别为7.1%、9.2%、6.4%、6.6%，较2019年初增加1.44pt、0.91pt、2.28pt、2.05pt；股票+权益基金配置比例分别为11.1%、10.7%、8.2%、12.2%，同样均有不同程度增配。

存款及债券占比均有小幅下降。

此外非标资产压力将逐步凸显，规模占比变动趋势有所分化，剩余期限整体下降。上市险企在非标资产配置比例方面略有分化，2019年底国寿、平安、太保、新华非标资产配置比例分别为21.3%、16.7%、22.6%、29.4%，其中平安、新华较19H分别下滑1.4、0.1pt，而国寿、太保仍然抓住了部分项目机会，非标资产规模较19H分别上升2.1、1.2pt。当前非标资产名义投资收益率大多仍在5.5%以上，但剩余期限整体下降，平安、太保平均剩余期限分别为3.7年、4.2年，新华预计也在5年以内。当前在卫生事件影响之下，非标项目开工延期、调研等受到较为明显的影响，同时企业的及信用风险或有增加，预计整体非标资产的供给将有进一步下降。