国债期货专题报告：银保入市有助于进一步增强期现联动性

事件：11月30日，方星海副主席在2019年第15届中国（深圳）国际期货大会上表示，将尽快实现商业银行和保险资金参与国债期货交易。我们点评如下：

    国债期货市场不断成熟、交易机制不断完善，为银保入市创造条件。

    1）产品线不断丰富，目前已经有2年期国债期货、5年期国债期货和10年期国债期货三个品种上市交易，基本覆盖收益率曲线的短、中及中长期。同时，30年国债期货合约已经进入仿真阶段，如果未来正式上市，将进一步将国债期货品种线向长端推进。

    2）市场规模不断提升，2年、5年、10年期国债期货持仓水平约0.8~1.5万手、3~4万手、8~10万手，对应市场规模约160~300亿、300~400亿、800~1000亿。

    3）交易机制不断完善，可交割券池剔除老券提升国债期货定价精准性、做市商制度引入丰富市场流动性、期转现交易建立场外大宗交易渠道、套保规则优化进一步契合机构需求等等，均为银保入场创造条件。

    银保入市动机分析：利率风险管理、久期缺口管理、丰富策略需求1）利率风险管理。价格连续、成交活跃、开平仓便利、杠杆效应等特点是国债期货不同于当前场外利率衍生品，包括利率互换、债券远期等的明显优势。使用国债期货可以解决利率互换对冲长久期债券风险效果不佳、债券远期流动性有限、在市场快速调整时难以迅速转向等问题。

    2）久期缺口管理。这一问题在保险机构层面尤为突出。保险机构普遍存在资产久期偏短，负债久期偏长的问题。行业15年以上的资产与负债缺口逐年扩大，2015年已达5.4万亿元。而根据2016年首次保险业资产负债管理与资产配置情况调研结果，寿险公司各账户资产负债久期缺口普遍较大，寿险传统险、分红险和万能险的资产负债平均久期缺口分别为6.2年、8.8年和3.0年。通过国债期货进行久期管理，可以在不改变现有持仓的前提下，提高或降低组合的久期，从而达到风险管理的目的。

    3）丰富策略需求。目前大资管竞争格局将推动固定收益投资从简单的债券多头配置向综合利用各种工具的交易模式转变。基于国债期货，银行和保险可以进一步展开方向性、期现、跨期、跨品种等策略，丰富产品类型、增强产品竞争力。

    银保入市的影响展望：市场深度提升、期现联动性增强1）市场深度提升。从国债现券持有规模来看，银行和保险占比超过65%。

    而目前国债期货市场持仓主力证券公司及广义基金占比不足10%。根据美国经验，商业银行持有国债期货的头寸占比约4%左右，这一比例与其在美国债券现券市场中规模占比相对应。因此，未来现券持有主力进入国债期货市场，将明显提升国债期货的市场深度。

    2）期现联动性增强。首先，大的框架上看，银保入市将进一步匹配期、现市场参与者结构，无疑将改善此前部分参与者无法通过期货市场表达对市场看法的问题，增强期现之间的联动性。从微观的交易模式的角度看，银保入市也有助于提升期现的联动性。其一，从期现套利空间的角度，由于银行等负债端更为稳定的机构入市，无风险套利的理论边界将受到压缩，这可能会抑制基差走扩的空间。其二，从多空套保偏好的角度，由于保险等机构存在保费流入节奏与市场波动不匹配的问题，在保费流入较少的时候，保险机构出于提前进行大额配置及改进现券市场流动性欠缺造成的配置节奏偏慢等动机，进行多头套保的意愿较高，这也将改善多数国债期货参与者更偏好使用国债期货进行空头对冲的问题。