邓海清：金融市场大动荡，为什么不能盲目对标08年次贷危机重演？

　　2020年2月下旬以来，全球股市巨幅震荡。至3月18日（美欧为盘前价），美股道琼斯指数自本轮下跌前的高点下跌28.2%，富时100指数下跌31.2%，日经225指数下跌30.6%。我国股市相对抗跌，上证综指跌幅也达到11.2%，深成指下跌15.5%。3月18日，市场传闻桥水公司爆仓，更进一步加剧了全球市场恐慌。

　　我们认为，此次美股暴跌本质上是美股泡沫的破灭，与2008年次贷危机的最大区别在于，本次的根源是资产价格高估，而非有毒资产，这意味着其破坏力和救治难度都要小于2008年次贷危机。

　　目前国内很多人在喊金融经济危机来了，并开出了效仿美国开出来货币大放水、甚至刺激房地产走老路的政策处方。

　　我们认为，尽管疫情叠加石油价格战确实带来了金融市场的大动荡，但是简单盲目甚至恐慌式对标2008年金融危机重演，并由此开政策处方应对，极有可能犯下刻舟求剑的错误。

　　一、泡沫的终结——疫情导火索下的美股估值回归

　　自2009年底部以来，至本轮回调前为止，美股道琼斯指数上涨幅度已经超过350%，纳斯达克指数涨幅则超过了600%。道琼斯整体涨幅超过1990-2000年期间，纳斯达克指数整体涨幅则弱于当时。

　　从最为直观的估值水平看，标普500估值实际仅次于2000年互联网泡沫和2018年初，显著高于历史正常水平。（2009年的高估值是由于盈利冲击导致的市盈率暂时性上升，并非泡沫）

　　图1：美股估值泡沫破裂

　　从2009年以来的美股长期上涨中，美股累计涨幅约为370%，其中估值贡献约占一半，另一半由企业盈利增长贡献。也就是说，美股上涨是业绩、估值倍乘戴维斯双击的结果，其中估值的贡献举足轻重。在美股估值回归过程中，必然出现股价的大幅杀跌，特别是集体性、恐慌性的抛售。

　　美国股市的长期上涨，除企业盈利增长这一良性因素之外，有几方面原因埋下了隐患：

　　1、美国长期的超低利率，美国上市公司大量低成本发债融资用于回购股票，导致股价持续上涨；

　　2、美国长期的超低利率，使得居民和金融机构普遍通过加杠杆的方式投资美国股票、ETF、风险平价基金等；

　　3、美国股市一旦下跌，美联储就会货币宽松救市，进一步助长了投资机构的道德风险。

　　很多人为美国股市估值长期处于高位找理由，但结果是，与以往为高估值辩护的结局没有任何不同，高估值终将破灭。

　　在疫情触发了股市下跌后，出现了资产价格下跌螺旋：“价格下跌-去杠杆、赎回-卖资产-价格下跌-”。这一情况的出现，几乎是泡沫破裂之后的必然市场表现，我们在与管涛等合著的《泡沫的终结：透视中国股市异动》（中信出版社）一书中，在分析2015年中国股市时对此有详细的阐述。

　　此次金融市场波动与以往不同的一个特点是出现股、债双杀，主要原因在于近年来风险平价策略的普遍应用，这些新型基金是股债均衡配置基金的变种，已经成为市场主流，即同时持有股票和债券，而当出现去杠杆、赎回之时，则会被动同时卖出股票和债券，导致股债双杀。

　　这不得不说是一个新的问题，即理论上股和债从历史上讲确实是具有独立性、对冲作用的，但是一旦全市场采用的都是多股、多债的配置策略，就会使得两个原本独立的资产具有人为的相关性，从而导致风险平价策略的失效。

　　这个细节问题并无碍对于此次美股暴跌的基本判断：表面上是由于疫情、原油带来的冲击，实际是美国股市高估值泡沫的必然回归，是美国长期宽货币政策的风险暴露。

　　二、与2008年全球经济、金融危机有何不同？

　　这次股灾是2008年全球金融危机的重演么？我们认为两者有很大的区别。

　　不要轻言金融危机，金融危机与市场大波动或许有个显著的分界线，就是是否出现重要金融机构的破产或大批实体企业、个人破产。从目前情况看，仍然局限于金融市场本身。

　　2008年金融危机也好、1990年日本的股灾也好，之所以会造成非常严重的后果，是因为其是实体经济层面的危机，主要是因为债务泡沫的破灭导致的，即1990年日本的房地产债务破灭、2008年美国的房地产债务破灭。

　　此次危机更像是1987年美国股灾、2000年美股互联网泡沫的破灭、中国2015年股市异动的翻版，即股市估值过高的泡沫破裂的结果；引发诱发实体企业、居民出现大规模去杠杆、破产清算的风险较低。

　　1、没有有毒资产，只有高估值资产