中金公司：美股或已进入基本面下行主导的第二阶段

原标题：中金公司：美股或已进入基本面下行主导的第二阶段 来源：金融界网站

来源：中金公司

从2008年经验看流动性拐点前后的市场特征

中金策略今天发表了最新一期专题报告，要点如下。

我们预计，在基准情形下，美股市场或逐渐从流动性冲击的第一阶段进入基本面下行主导的第二阶段。

2008年的经验：流动性冲击阶段下跌更快；估值先见底，与流动性拐点基本同步，市场见底则有待盈利下修充分；第一阶段普跌第二阶段分化。

结合2008年历史经验，我们认为，在美联储政策能够边际缓解当前流动性问题的基准假设下，市场也有可能进入基本面下行主导的阶段，虽然估值有可能率先企稳，但盈利下修的压力可能还未得到充分反映。

不过，流动性压力导致的无序抛售后，那些直接受疫情本身影响相对小的板块、资产和市场都有可能存在相对表现机会。

美股市场或进入基本面下行主导的第二阶段

经历了过去一个多月急剧且无序的抛售后，我们预计，在基准情形下，美股市场或逐渐从流动性冲击的第一阶段进入基本面下行主导的第二阶段。

主要理由为：

1）美联储近期的一系列政策、特别是直接购买投资级信用债和相关ETF产品，有助于边际缓解此前愈演愈烈的流动性冲击（《美联储再加码；市场或进入基本面下行的第二阶段》），尽管疫情防控和财政直接纾困才是解决现金流问题和由此导致的信用冲击的更有力措施（《疫情升级的金融传导机制及“薄弱环节”排查》）。实际上，近期衡量不同维度流动性的指标都出现边际改善迹象，如FRA-OIS、Libor-OIS、商业票据利差、信用利差、交叉货币互换等等。

2）基本面下行压力逐渐开始显现，近期市场盈利预期下调逐渐加速。因为疫情和“抗疫”导致的经济停摆对于基本面和企业盈利的影响将逐渐开始显现。3月美国PMI已经开始明显趋弱，特别是受疫情影响较大的服务业。同时，企业盈利的市场一致预期也在快速下调。

进入这一阶段，此前单纯因流动性紧张导致的无差别抛售可能暂时得到缓解，但市场仍将会承受来自基本面下行的压力，直到这一预期被充分消化。在此期间，我们预测因流动性紧张而被无差别抛售的不同资产（如黄金和国债）、不同板块之间表现或将出现分化，信用分级依然明显。

2008年的经验：流动性冲击阶段下跌更快；估值先见底，与流动性拐点基本同步，市场见底则有待盈利下修充分；第一阶段普跌第二阶段分化

以流动性峰值为界，从流动性冲击到基本面下行主导的阶段切换在2008年10月也出现过，其前后的市场和资产价格表现特征可以为当前提供一定参照。

具体而言，我们发现以下规律：

流动性冲击阶段市场下跌更快，以估值收缩为主导；流动性缓解后，市场继续承受基本面压力，估值有所企稳。

如果以Libor-OIS利差来衡量流动性的紧张与否程度（这对于2008年直接冲击金融体系的情形更为合适，而在当前企业部门首当其冲的环境下用非金融企业商业票据利差更加恰当），在流动性紧张即利差快速抬升的阶段（2008年9~10月），标普500指数短短1个月左右的跌幅就高达30%（估值收缩-25%），与前期市场急速下跌和估值大幅收缩类似，盈利直到近期才开始调增；

而当利差见顶回落直到市场见底期间（2008年10月~2009年3月），这5个月期间的累计下跌也就~25%（盈利下修-28%，估值抬升5%）。