【芝商所研报】股指与国债期权波动率何以背离？

　　芝商所资深经济学家 Erik Norland



　　在近乎沉闷的平静中度过多年后，股票波动率在2018年终于开始走高，针对第一和第四季度大幅抛售，均出现飙升。与此同时，债券得益于资本逃向优质资产，价格虽有上涨，但美国国债期权的波动率几乎没有任何变化。2019年初，10年和30年债券期权的隐含波动率接近于2018年底的水平，与股指期权的隐含波动率有着天壤之别(图1和2)。



　　国债和股指期权市场行为的背离，多少有些出人意料，因为这两个市场往往都是并肩而行的。股票期权交易者如此焦虑，是有根据的吗？如果是，那么是债券交易者不应如此冷静吗?更广义上，在两个市场的波动率长期保持极低水平后，我们是否正在转角，进入高波动率时期？或者说，2018年股票波动率的小高潮，只是低波动率时代中的异常插曲?



　　图1：标普500?隐含波动率飙升，而10年期国债平静如常。



　　图2：纳斯达克100隐含波动率猛涨，而30年期美国国债期权丝毫不为所动。



　　关于这次股票和固定收益期权之间的分裂，最为惊人的一点，是造成股市焦虑的原因，很大程度上正是美联储的货币政策。股票投资者的众多恐惧中，包括担心美联储可能过度紧缩利率、给公司利润施加下行压力、放缓经济增长、甚至引发经济衰退等。而在0-5年债券中出现收益率曲线倒挂，可见债券投资者担心的也是同样的问题。尽管如此，股票期权投资者已经拉响警报，债券价格也已上扬，但债券期权投资者像是视而不见。



　　预算赤字的快速扩张，让债券市场的缄默更加令人费解。赤字从2016年时占GDP的2.2%，至2018年已占GDP的4.4%—在失业率下降的时期，出现赤字增长是前所未有的。那么货币政策收紧遇上了预算赤字，总会让债券期权交易者开始担心了吧？到底是什么，让债券波动率抬不起头?



　　利率上涨，将如何影响日益膨胀的预算赤字?



　　让债券市场波动率保持稳定的原因，或许是人们认为美联储已暂停加息，或者至少要等更新的数据才能决定。此外，股市2018年的暴跌，就是让美联储三思进一步加息的原因。12月19日美联储宣布加息时，点线图表明它决定在2019年加息两次。但到1月初，美联储主席鲍威尔和他的同僚，面对股市的溃败，似乎已收回了此前的言论。因此，携股指期权波动率高飞的股市抛售，或许正是让固定收益市场波动率平稳所需要的：稳定的政策利率。



　　今后的走向，要取决于股价的稳定与否。如果股市波动率消退平息，债券期权交易者评估风险时的淡定，将被证明是正确的选择。但如果股市再起波澜，那么债券期权交易者对待风险的乐观，或许会让他们栽跟头，债券波动率也可能跟随股指波动率而起飞。



　　债券和股指期权波动率，似乎都有着与货币政策相关的强周期性，这在过去也一再出现：



　　当货币政策宽松时，波动率往往会平稳下来。



　　随着波动率降低，央行终将开始收紧政策利率。



　　一般来说，收益率曲线平坦、货币政策收紧1-2年后，各资产类别波动率均会上升。



　　波动率的激增的同时，通常还会有一次经济下滑来迫使央行放宽政策。政策放松后，便开始了新一轮周期。



　　这个十年里，股票和固定收益期权市场已将这个周期重复了两遍(图3-6)，股市中的周期最早可追溯到1980年代末。在就业市场中，这一周期开始得还要早些—至少是1980年代初。



　　过去的周期中，通常都要一年半的平坦收益率曲线才能激起股票和债券期权隐含波动率的显著上升。但一旦上升后，波动率在市场中很少甘当短期现象。高波动率持续了多年时间(1997-2003,2007-2011)。美联储暂缓紧缩，在短期内或许能够刺激波动率飙升。然而3个月和30年利率之间仅差60个基点(bps)，即便美联储按下暂停键，我们或许也将迎来一段波动率高得多的时期。目前还不明朗的，只是这段波动时期是已经开始，还是说波动还将最后平息一次，在今年晚些、或是2020、2021年才会开始大爆发？也许近期的事件，很快就能解答这些问题。



　　图3：紧缩货币/收益率曲线平坦，与始于2007年的波动率爆发相关。



　　图4：此次收紧货币政策，也让波动率升温?



　　图5：2020年以来，国债期权的隐含波动率周期与股票相似。



　　最后一点：对为何股指波动率涨幅远远超美国国债，可能还有一种少有提及的解释：石油市场。2014-16年，当油价下跌75%时，股指波动率有上升(图4)，但国债期权波动率保持了平稳(图6)。能源企业约占标普500? 指数10%。因此，能源股暴跌32%，可能也是银行股下跌的推手，因为许多银行都有能源业的敞口。与此同时，国债投资者在能源板块的起起落落中基本是没有直接敞口的，他们一般认为油价起伏对长期通胀预期的影响是微乎其微的。



　　如果用以上石油相关理论来解释这一背离是成立的，那么股市波动率就应该会降下来(假设未来数月里油价不再出现大动作)。然而，长时间的收益率曲线平坦和美联储政策紧缩，或许会把两个资产类别的波动率都推高。



　　图6：今次紧缩货币政策尚未激起国债期权波动率激增。



　　底线:



　　去年底，股票和债券市场波动率出现背离。



　　股票波动率激增，债券波动率依然平稳。



　　股市抛售迫使美联储三思进一步加息。



　　短期利率预期稳定，或许避免了债券波动率的上升。



　　债券和股票期权遵循相似的长周期。



　　长时间的收益率曲线平坦/货币紧缩，可能预示着债券和股票波动率都将飙升。



　　这一背离也可以用近期油价下挫来解释。返回期货首页，查看更多>>