中信期货：供需错配愈演愈烈 豆粕或正透支未来

　　从2月中下旬海外首发案例至今已一个多月。随着海外疫情爬升，大豆国际贸易流面临更多的考验：更严格的体温检测，更繁琐的贸易运输流程，更高的封港风险等，让现行的物流变慢，让未来的物流变得更不确定。

　　而国内疫情控制，养殖业复工，对豆粕的需求显然已经启动。油厂开机率短暂高位之后因缺豆而快速回落，更让市场加剧了担忧。为了避免春节后的一粕难求，饲料、养殖场积极备货，而这令当前供需错配程度加深。

　　供需错配或在2季度达到极致，助推豆粕保持上涨。而美豆新作如果不能顺利播种，或转为是实质性供需偏紧。如果播种顺利，则豆粕2季度上涨或是在透支未来。一旦疫情得到有效控制，前期采购的大豆如期到港，油厂开足马力，价格传导顺畅，此前因为疫情导致的内外价差势必快速回落，而豆粕价格上涨透支的未来也将悉数奉还。

　　依据：

　　（1）大豆供应紧张状态预计持续到5月中旬

　　（2）疫情可能导致4-6月我国大豆进口到港削减50%+

　　（3）美豆新作面积若低于预期，则可能出现实质性短缺

　　策略建议和风险：

　　操作上：鉴于疫情还在发展中，不宜盲目做空压榨利润。短期可逢低买入，当然我们一直在提示3月中旬之前积极布局长线多单，已有多单可续持。中期看疫情发展，拐点出现预计内外价差会快速回落，关注做空机会。而美豆种植面积将决定做空的空间。长期，尤其下半年随着生猪养殖周期性回升，依然看好豆粕需求的修复性增长。

　　期权方面，做多豆粕期权波动率；买入看涨期权；卖出深度虚值看跌期权。

　　风险：海外疫情快速控制；出口国防控到位不封港；国内疫情二次复发。

　　一、主要观点

　　从2月中下旬海外首发案例至今已一个多月。随着海外疫情爬升，大豆国际贸易流面临更多的考验：更严格的体温检测，更繁琐的贸易运输流程，更高的封港风险等，让现行的物流变慢，让未来的物流变得更不确定。

　　而国内疫情控制，养殖业复工，对豆粕的需求显然已经启动。油厂开机率短暂高位之后因缺豆而快速回落，更让市场担忧加剧。为了避免春节后的一粕难求，饲料、养殖场积极备货，而这再度加剧了当前的供需错配。

　　供需错配或在2季度达到极致，助推豆粕保持上涨。而美豆新作如果不能顺利播种，或转为是实质性供需偏紧。如果播种顺利，则豆粕2季度上涨或是在透支未来。一旦疫情得到有效控制，前期采购的大豆如期到港，油厂开足马力，价格传导顺畅，此前因为疫情导致的内外价差势必快速回落，而豆粕价格上涨透支的未来也将悉数奉还。

　　二、疫情是供应绕不开的一道坎

　　近期关于产地港口是否正常运营引起大家关注，而传闻也此起彼伏。传闻阿根廷计划将来自欧盟的货轮船员隔离14天，还有传闻说，阿根廷主要大豆出口地区―罗萨里奥市将会有多达五个港口在4月2日之前关闭。然后又有消息称阿根廷大多数港口恢复正常。此外巴西港口工人罢工也逐渐升温。由于大部分人信息相对滞后，我们只能事后验证。

　　客观的分析时间周期，不可否认的是，海外疫情的影响还没有达到最高峰。按照时间节奏看，参考中国从首例实际发生（12.30）-开始记录（1.20）-武汉封城（1.23）-各地区管控人员流动-疑似人数拐点（2.6）-确诊人数拐点（2.12）-复工开启（2.17）-复工达到80%（3.15），整个过程大概2.5个月时间。从全国来看，从有记录起15天疫情快速蔓延和发展；而武汉封城后2周效果显著（离不开武汉外各省市地区的联合防控），疑似人数从高位持续回落；由于相对滞后且受检测盒限制，确诊人数2.12单日异常高值后也稳步回落。被限制的商业和产业活动也在封城后24天陆续开启，复工率在封城后50天恢复80%+。

　　中外经验对照表明，放任病毒流窜会延长疫情蔓延时间，而采取措施则可以有效压制病毒发展。截至3月24日疫情横扫全球，而疫情严重的意大利早在当地时间3月10日就开始实施全境人员流动紧急管控措施，就在刚刚英国也宣布全境封锁。

　　图1：中国确诊病例在2月12日后稳步走低

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图2：中国确诊病例累计值在3月6日后基本稳定

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图3：新冠疫情在全球蔓延

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图4：意大利因疫情严重已经采取封城措施

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图5：意大利确诊人数快速攀升（3.9-3.21）

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图6：美国确诊人数快速攀升（3.9-3.21）

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图7：新冠疫情在美国快速蔓延

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　图8：巴西和阿根廷疫情发展

　　数据来源：Wind 中信期货研究部

　　三、大豆供应紧张状态预计持续到5月中旬