国盛证券：油价暴跌后 警惕美国企业债违约潮

由于公共卫生事件冲击以及沙特和俄罗斯计划增产，WTI原油自1月6日高点累计下跌50%，区间跌幅为1985年以来第三高。原油暴跌的同时，美股也持续暴跌，油价暴跌与美股暴跌的背后有何逻辑关联？

　　由于公共卫生事件冲击以及沙特和俄罗斯计划增产，WTI原油自1月6日高点累计下跌50%，区间跌幅为1985年以来第三高。原油暴跌的同时，美股也持续暴跌，油价暴跌与美股暴跌的背后有何逻辑关联？

　　本篇报告中，我们详细分析了美国企业债市场的结构，以及油价对美国企业债的影响路径，认为美股跟随原油暴跌，主要反映了市场担忧低油价将引发美国企业债违约潮。

　　核心结论：

　　1、美国企业债市场基本面：

　　>美国企业债的评级和行业分布：当前美国企业债存量规模已突破10万亿美元，其中投资级(BBB及以上)占比78.5%，高收益(BB及以下)占比21.5%。美国投资级企业债中，金融行业独占三分之一，其他行业占比普遍较低；高收益债方面，能源行业占比较大为12.2%，排在所有行业第三位，前二分别为可选消费18.0%、通信16.6%。

　　>美国能源行业的企业债结构：当前美国能源行业企业债存量规模达8043亿美元，其中97%以上是原油相关。美国能源企业债中，高收益债(BB及以下)占比达31.2%，高于整体企业债市场的21.5%，表明美国能源企业的信用资质普遍较差。与2019年相比，2020年美国能源企业债到期规模明显更大，特别是低评级到期规模大幅增加。

　　>不同行业信用利差高度同步：无论投资级还是高收益，美国不同行业的企业债信用利差呈现高度同步的走势，这意味着若某一行业的企业债爆发大规模违约，对其他行业也会产生连锁影响。

　　2、美国能源行业基本面：

　　>美国原油产量结构及成本：截至2020年1月，美国原油总产量达1299万桶/日，其中页岩油产量达976万桶/日，占比高达75%。美国6大页岩油产区的平均成本价为46.6美元/桶，成本最低的产区East Eagle Ford的成本价为32.4美元/桶，截至3月13日WTI原油价格跌至31.7美元/桶，已低于全部页岩油产区的成本价，且大幅低于平均成本。

　　>当前美国油企财务状况：截至2019Q4，标普能源指数的资产负债率、债务/EBITDA均已升至仅次于2016年的历史第二高位，与此同时流动比率在2016Q2之后持续下降，当前已低于历史均值和中位数水平，表明当前美国能源行业的债务水平较高，且现金流状况较差。

　　3、低油价对美国企业债的影响：

　　>低油价将导致美国油企出现大幅亏损：一方面，当前WTI原油价格已大幅低于页岩油平均成本价，若油价长期维持在当前或更低水平，美国页岩油企业将面临巨额亏损。另一方面，从历史上看，WTI原油价格与标普能源指数的利润率走势高度正相关，2019Q4的WTI原油均价为57美元/桶，但同期标普能源指数的利润率仅为1.5%。当前油价已显著低于2019Q4，意味着美国能源行业整体出现大幅亏损。