中国经济率先复苏，人民币汇率浮动暗藏玄机

随着海外疫情预期好转，中国经济率先复苏，资金需求相对旺盛，企业海外举债和外资进入中国的动力提高，这会带动资本流动和人民币升值

文 | 张斌

资本流动和人民币汇率是很容易让人产生想象力的话题。市场派经常讲的故事是中国富人如何把钱转移到国外，货币超发和房价泡沫给人民币埋下巨大贬值空间，汇率背后的国际政治博弈等等。

这些说法反映了一些事实，好比是盲人摸象故事里面摸到了大象尾巴和鼻子。学术派经常讲的故事是均衡汇率、中美利差和风险偏好变化如何影响人民币，这种做法好比是看到别人家里有只大型动物，然后根据别人家的大型动物给自己家的大象画像，这些做法虽能反映一些事实，但难免张冠李戴。

汇率问题很复杂，大家都是盲人摸象。其他地方别人都摸过了，我们就不再摸了，我们要摸也争取摸到一些重要的地方。什么是重要的地方呢？了解任何一个市场，基本功课是了解这个市场上谁是主要玩家，这些玩家背后的行为动机如何，外汇市场也是这样。这是第一部分内容。然后我们再结合新冠疫情，讨论一下疫情对外汇市场的冲击，资本流动和人民币汇率会如何变化。

外汇市场的主要参与者和行为动机

货币当局的角色正在发生很大变化，从过去的定价者转向规则制定者。货币当局曾经是外汇市场上的庄家，绝对控制人民币汇率价格水平。为了维护价格水平，外汇供大于求的时候货币当局买入所有的超额外汇供给，外汇储备积累到4万亿美元主要就是这么来的。外汇供不应求的时候货币当局卖出外汇保证价格稳定，外汇储备从4万亿美元下降到3万亿美元，少了1万亿美元也是这么来的。央行做庄家的地位非常牢固，明白货币当局的意图才能理解人民币汇率变化，市场派或者学术派的解释都要让位于央行的意图。最近两年货币当局很少干预外汇市场了，不再动用外汇储备干预外汇市场，外汇储备水平在3万亿美元上变化很小，取而代之的是人民币汇率波动幅度增加。

货币当局虽然不再直接干预外汇市场，也不是撒手不管，他仍然是人民币汇率价格的规则制定者，具体说就是人民币中间价公式。人民币中间价公式包含了三个部分，外汇市场前一日供求、逆周期因子和篮子货币。为什么是这三个部分呢？自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来一直强调三个目标，以市场供求为基础，参考篮子货币，保持人民币汇率和在合理均衡水平上的基本稳定。这三个部分分别对应着三个目标，上一日的市场供求对应着市场供求为基础，篮子货币对应着参考篮子货币，逆周期因子对应着保持人民币稳定。

举个例子，上一交易日人民币/美元中间价6.5，收盘价6.4，升值1毛钱；上个交易日美元兑其他货币升值了，为了保持人民币对篮子汇率稳定需要人民币贬值5分钱。两个加在一起，第二天的人民币/美元中间价从6.5升值到6.45。逆周期因子是什么意思呢？上一日收盘价和中间价差了1毛钱，央行认为差的太多了，就用逆周期调整系数把它减少一些，比如采用0.5的调整系数，那就只有5分钱反映到第二天的中间价上。这样第二天的中间价就不是6.45而是6.5。

再捉摸一下，这个中间价公式暗藏玄机，人民币汇率搞的其实是花式浮动。市场供求决定的人民币汇率是与外汇市场供求平衡相对应的那个汇率价格水平。篮子货币则不然，美元兑篮子货币里面的其他货币升值了，人民币对美元贬值才能保持对篮子货币稳定，这与国内外汇市场供求无关。逆周期因子是把外汇市场供求对价格的影响给压下去一部分。这三个东西放在一起，究竟谁主导呢？

只要央行不直接在外汇市场上买卖外汇，最终决定人民币汇率的是外汇市场供求，篮子货币和逆周期因子只是在短期内放大或者平抑汇率价格变化。举个例子，外汇市场第一个交易日供大于求要求人民币对美元升值5%，美元兑篮子货币升值要求人民币对美元贬值10%才能保持篮子货币稳定，两个力量合并第二个交易日人民币对美元中间价贬值5%。

其他条件不变，上一日外汇市场供大于求压力没有释放出来，人民币没有升值反而贬值，第二个交易日在市场供求作用下人民币对美元的收盘价会较中间价升值10%，第二个交易日收盘价和开盘价的价差会反映到第三个交易日的中间价，人民币还是升值，市场供求压力还是会释放出来。如果美元兑篮子货币汇率变化大，人民币汇率波动看起来会紧跟美元汇率，这只是短期波动。