【中金固收·利率衍生品】利率衍生品双周报：市场波动性增加，国债期货的套

作者

陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011；SFC CE Ref: BBM220

东旭分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002   SFCCE Ref: BOM884

杨  冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002；SFC CE Ref: BOM868

摘要

热点讨论：波动放大的市场下，国债期货的套保效果如何？

国债期货作为利率市场最主要的衍生品之一，其设计初衷是为了给国债市场参与者提供套期保值的功能。当市场波动加剧时，受套保需求影响，国债期货的持仓往往会跟随上行。近期T合约上的持仓有明显增加，表明受海外疫情影响下，国内利率债的套保需求有一定提升。而从套保效果上看，国债期货成功帮助投资者抵挡了利率大幅波动的风险。本期热点讨论中，我们从基点价值法、修正久期法、收益率β法三个角度出发，对国债期货近期的套保效果做一回测。整体而言，从我们的回测中可以看到，过去一段时间内，国债期货充分发挥了其自身套期保值的功能，有效降低了持有现券收益率大幅波动的风险，为投资者稳定资产净值起到了很大的帮助。

衍生品市场展望

基本面

经济层面，从海外疫情发展看，全球经济增速放缓毫无疑问，我们保守估计疫情对生产活动的影响至少会持续到下半年，各国宽松的货币政策将维持较长时间，全球利率或长期维持在低位，因此国内利率债的收益率有望重新回落，短期的情绪扰动不改中长期的基本面支撑。美联储无限量QE进一步发力下，流动性危机有望得到一定缓解。

政策层面，货币政策继续宽松，财政发力不会立马得到起效，政策层面对债市而言仍偏友好。

供需层面，供给压力不大，关键在于需求端是否会改善。如果海外市场美元荒的格局有所缓解，国内利率债收益率凭借高利差，仍有吸引力，此前受境外资金离场带动的悲观情绪有望修复。

资金面和市场情绪上，银行间流动性整体宽裕无忧，跨季或有小幅扰动，但无伤大雅。现券交投情绪有一定回落，目测国债期货上的套保需求会增高。

国债期货

方向性交易上，随着美联储无限量QE的落地和后续发酵生效，我们认为市场情绪或有修复，避险资产的价格走势将回归基本面主导的局面。而当前无论是境内还是境外，基本面对国内利率债收益率下行仍较为友好，继续推荐中长期窗口做多国债期货。短线窗口关注前期高点能否被有效突破。

期现套利上，正套空间进一步压缩，性价比不高。税收利差上，我们建议做多税收利差，10Y国债的买盘情绪或有恢复。

曲线利差，我们推荐继续做平10Y与2Y、5Y与2Y段的曲线。受市场情绪影响，过去两周长端利率有一定上行，后续情绪若修复，长端利率有望重新回落。

与其他品种联动，若海外市场流动性危机得以缓解，避险资产与风险资产的相关性有望回归常态，国债期货仍是风险资产可选的对冲工具之一。海外市场层面，继续推荐做空中美利差。

利率互换

方向性交易，短期内或震荡，但中长期来看互换利率仍将下行，目前市场隐含的远期利率水平仍较高，receive IRS收取固息支付浮息仍有一定空间，3M期限的FR007 IRS性价比较高。

现券套利，我们仍推荐通过将浮息资产与Shibor利率互换搭建资产组合的策略，以锁定套利空间，但期限应选在长端，当前与5Y期浮息债的套利空间仍在40bp附近，与固息债的套利空间也升至37bp附近。

基差交易，目前互换基差已接近前期低点，过去两周虽然参考利率（即期）的利差有一定修复，但相对应互换利率的调整不是很明显，我们认为后续或继续修复，届时互换基差会回升到相对合理的水平。

曲线利差交易，我们继续推荐做平互换曲线，目前5Y与1Y的互换利差都接近前期高位，做平的胜率较高，且从我们此前的基本面分析看，长端与短端的期限利差压缩是大概率事件。