国信证券：金蝶国际(00268)云服务持续高速增长，行业前景广阔，维持“买入”评级

行业在2019-2021继续保持高增长

SaaS行业规模预计在2021年有望达到474亿元，这得益于：1、云计算基础设施的不断完善、移动互联网的成熟以及产业资本的投入、主流软件企业的加速转型和布局。IDC最新报告“中国启示”认为2021年，分布式云将成为趋势。

云原生/新一代私有云是新风口

云原生与新一代私有云(True private cloud)未来增速超过公有云，将成为新风口。它的四个基本特征是：够承载新一代的企业级应用、将IaaS与PaaS实现了有机融合、开源、可进化。与其说它是一种新产品，不如说它是一种新理念。其中，微服务、敏捷开发运维、持续交付、容器化都使得它前所未有的为企业原有私有云提供了新一代演进策略。

云苍穹是公司自主可控的云原生平台

金蝶国际(00268)对“云苍穹”的定位是：中国自主可控和基于云原生架构的企业级云服务平台。它吸收了云原生/新一代私有云的行业发展趋势，具有实时、智能、个性、社交、极简、按需六大特征。云苍穹的开发已有4-5年的时间，在产品没有推出的时候，私有云客户需求只能以私有硬件部署+金蝶套装软件+定制化开发来满足，这并非云服务的初衷。有了云苍穹，公司有了一套完整的SaaS+PaaS解决方案，让大客户的需求变得可满足、可引导、可实现。因此，金蝶进入中期高增长轨道已在路上。

投资建议：维持“买入”评级

我们预测2020年-2021年，公司的云服务收入分别为17.2亿/26.5亿元，同比增速65%、50%，我们给予15-18倍的PS(对应2021年10-12倍PS)，对应366-430亿元人民币市值，传统ERP业务40亿元人民币市值。合理估值区间为12-14港币，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济不达预期，公共卫生事件使得企业信息化投资下滑。

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和分部估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

综合绝对估值和相对法估值，我们认为公司合理估值为12-14港币，相对于公司目前股价有32%-53%溢价空间，基于对云收入高增长的认同，维持“买入”评级

绝对估值：12-14港元

2020年，金蝶国际主要面临着三大机遇：1)基于云原生的大企业私有云规模替换;2)国家倡导的自主可供以及企业信息化的需求提升;3)面向中型企业与小型企业产品线的齐备，客户认同度提升。

基于对公司长期发展的看好，我们维持盈利预期，预计公司在2020-2022年收入增速分别为14%/24%/28%，净利润增速分别为-30%/70%/42%，费用率基本稳定，公司利润下滑的主要原因是今年加速转型SaaS。

根据以上主要假设条件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理价值区间为12-14港币。

绝对估值的敏感性分析

表3是公司绝对估值对折现率和永续增长率的敏感性分析。

分部估值：12-14港元

我们预测2020年-2021年，公司的云服务收入分别为17.2亿/26.5亿元，同比增速65%、50%，我们给予15-18倍的PS(对应2021年10-12倍PS)，对应366-430亿元人民币市值，传统ERP业务我们给予40亿元人民币市值，合理估值区间为12-14港币。

投资建议：维持“买入”评级

结合绝对估值及相对估值，我们认为公司的合理股价为12-14港币，相对公司当前股价估值空间为32%-53%，维持“买入”评级。

行业在2019-2021年有望继续保持40%的CAGR

市场规模：2021年SaaS超过600亿人民币

2018年，中国的企业级SaaS市场规模达到了244亿元，同比增速达到了48%，大幅高于2016-2017年。

根据我们对行业的观察，加速的背景主要取决于几个方面的原因：

1、云计算基础设施的不断完善：随着腾讯(00700)、华为、京东(JD.US)、百度(BIDU.US)等新巨头的加入，云计算由国内阿里巴巴(09988)、海外亚马逊领跑的局面，变成了寡头齐聚，细分领域亦有挑战者如金山云、Ucloud的新局面。阿里巴巴在刚刚公布的财报显示，云计算业务也实现了高速增长，单季收入首次超越人民币100亿元。腾讯、百度云在Q3也有不俗的增长。

2、移动互联网的成熟以及产业资本的投入：2018年，移动互联网发展进入成熟期，以及在2015年前后资本市场尤其是科技板块景气，相当一部分行业SaaS企业获得了大量的投资，尽管，其中并非所有的企业都一帆风顺，但是客观上起到了推动全行业增长的作用;

3、主流软件企业的加速转型和布局：中国的软件业的龙头在2017年后纷纷转型向SaaS;用友网络、金蝶国际、广联达等国内一批SaaS企业，在2018年之后，SaaS服务收入均开始了实质意义上的上升，表现为规模在收入占比快速提高，同时云服务YoY高速增长。

2020-2021年，或许比想象的还要快