洪灝：市场危机中，你应该问的问题

昨天，橡树资本的投资大师，霍华德·马科思Howard Marks发表了他的投资者报告。他的报告一直收到资本市场参与者的追捧。巴菲特称马科思的投资报告是他必看的报告。这篇题为《Nobody Knows II｜不可知（之二）》的报告是一篇重要的报告。上一次马科思用这个报告标题，是2008.09.19雷曼兄弟倒闭后的两天。当时市场动荡的情况，和现在类似。

马科思写道，他这篇报告的目的，不是要简单地给出“买入”或“卖出”的建议，而更重要的是要提出思考分析当前形势的角度。在任何领域里，专家都比普通人有优势。然而即便如此，专家也无法完全准确的预测下一步要发生的事情。如果要他预测公共卫生事件前景，他也只能猜测。

然而，马科思认为，美联储和其它央行现在的货币政策空间已经非常小公共卫生事件的情景不可知，对经济的影响更不可知。如是，投资者如何能确定美联储货币政策的效用。美联储的降息周期平均500个基点。然而，08年危机之后，美联储把利率降到零，并在耶伦接管，经济持续复苏的时候迟迟不加息，还连续进行QE量化宽松。

如今，美联储只有150个基点的“子弹”，还一夜之间挥霍了50个基点。而美联储的资产负债表在经历了数次QE膨胀之后，臃肿不堪。尽管经济疲弱时政府一般以财政、货币政策刺激经济增长，但现在货币和财政政策的空间都很有限。连凯恩斯主义的始作俑者凯恩斯都强调等经济恢复之后，要还清债务。然而，经历了多年的复苏，美国政府却债台高企。出来混，总是要还的。不是这么还，就是那么还。

对于市场，当前最重要的是分析暴跌后的价格是否严重偏离基本面。市场并不存在唯一的买点。现在该问的问题并非市场是否还会跌，还会跌多少，因为这个问题的答案并不可知。现在正确的问题，是市场价格是否正确地反映了基本面。马科思认为，经历了这轮史诗级别的暴跌，美股已经便宜了很多，但仍不是地板价。美股的市盈率高于二战后的平均水平约20%，因此只能说美股的估值合理了很多。对于美债，他写道，“美债的收益率跌到了历史最低点，不知道谁会愿意把今后十年的收益率锁定在1%”。

在写完上述文字之后，我看了一下美国市场。市场现在认为美联储在03.18例会上再降息的概率是153%。也就是再降息50个基点的概率是53%。这实在是太诡异了。如果美联储降息50个基点，则仅仅是符合市场预期。如果不降息，则或会让市场失望。盘面上看，曾经无所不能的美联储居然被市场逼到了墙角。当然，交易员都知道这个概率是动态的，是从国债期货价格里倒推出来的。美债收益率如此极端，它隐含的信息也会同样极端。与此同时，川普从美联储的困窘中吸取了教训，表示自己不会用财政刺激，因为“美国经济对病毒有免疫力”。

不知道是否因为我的理念和马科思的非常相近，他在这篇重要的报告里引用了我最近宏观策略报告《洪灝｜周期之末，诡异的风险对冲策略》里的一些观点我不胜荣幸，并向您推荐这篇精彩的报告。

报告全文链接：https://www.oaktreecapital.com/docs/default-source/memos/nobody-knows-ii.pdf