沪铜罕见跌停！铜价底部在哪里？

　　今天午盘铜及多个有色品种跌停。熟悉我们的人很清楚，这非常符合我们近来的分析。

　　传导逻辑非常简单，就是疫情扩散，经济下滑，需求下滑，价格下跌以寻找成本曲线左端的支撑。在此稍作梳理，解决以下3个问题。我们为什么看空？如何看待疫情的影响？铜价的底部在哪里？

　　观点如下——

　　节后看空铜价的逻辑非常简单，疫情扩散，经济下滑，铜消费下滑，铜价下跌以出清过剩产能。

　　疫情对经济的影响体现为疫情期间和疫情后两个阶段。短期体现方式是人员流动下降对供需两端，特别是消费的拖累，对经济会造成巨大影响，今年全球经济大概率会面临负增长。对经济的影响体现在疫情严重程度以及持续时间两个维度上。疫情后全球债务系统的重构将面临诸多困难，在全球货币政策空间有限的情况下，经济复苏存在压力。

　　疫情继续扩散的可能性较大，新增确诊人数的增加大概率还会持续一段时间。从过去一段时间的市场表现来看，新增确诊人数与国际金融市场（美股、原油等）走势高度一致，与铜价趋势也高度吻合。

　　当前铜价是否已经反应甚至过度反应了市场的悲观预期？所谓的90%以及75%成本支撑是否有效？我们通过修正全球铜市场消费预期，并结合全球运行以及在建铜矿的成本分布，认为在铜消费前景明显下调后，当前铜价定价基本合理。后期随着疫情继续恶化，铜消费预期还可能进一步下调，铜价也将下跌以出清过剩产能。铜价跌幅将取决于疫情的严重程度以及对应区间的全球铜矿成本分布。

　　站在当前角度，疫情继续扩散的可能性较大，铜价仍将面临下行压力。建议继续维持空头思路。我们将根据最新变化持续修正观点。

　　一、我们为什么看空？

　　首先简要回顾一下疫情发生之前铜的基本面。去年9月份开始，我们旗帜鲜明的看涨铜价，因为库存极低，供应端废铜新标准的不确定性，加工费及硫酸价格大跌后冶炼端的不确定性，以及中美贸易形势缓和后宏观的改善预期。但就铜自身平衡表来看，1-3年内并没有明显的短缺或过剩，整体相对中性，价格会跟随宏观及消费的变化而波动。只是在库存极低和供应不确定性较高的背景下，价格上涨概率较大。

　　图1：全球铜显性库存变化

数据来源：金瑞期货

　　在春节后因为突发疫情，我们测算全球四地显性库存很快会上到100万吨，截止上周末库存已经逼近94万吨。随着库存的明显累积，铜价上涨必要非充分条件失去，在当时市场普遍认为铜基本面偏强，仍然对铜价乐观的时候我们就已经认为铜价回归中性。随后随着疫情的恶化我们一直坚定的看空铜价。疫情恶化，则宏观经济走弱，需求走弱，价格也要一直下跌来出清与新需求匹配的过剩产能。

　　可以发现无论是美股、原油和铜，都跟新冠肺炎全球新增确诊人数非常相关。如果全球新增确诊人数继续增加，则全球金融市场以及铜可能都将面临压力。

　　图2：道指和新增病例人数

数据来源：金瑞期货，wind

　　图3：原油和新增病例人数

数据来源：金瑞期货，wind

　　图4：铜价和新增病例人数

数据来源：金瑞期货，wind

　　二、如何看待疫情的影响？

　　起初与多数市场分析认为疫情对经济影响有限不同，我们在很早的时候就明确提出对经济影响很大。在《谈谈当前复工进步，这会多有色金属市场有多大影响》（2020.2.15）一文中我们采取以下办法来考虑在2月疫情期间中国推迟开工造成的经济影响。

　　我们以一个简单的思路，用复工情况来粗略计算疫情对经济的影响。主要思路是首先了解春节期间，很多（但并不是全部，也无法准确估算）生产经营活动活动按下了暂停键后，对经济影响究竟有多大。其次此次疫情相当于几次“春节效应”（大部分但并非全部生产暂停），以次来估算对1季度GDP的拖累。并没有其他更好的高频经济数据，因发电量的变化趋势与经济一致，我们用春节期间发电量的环比变化来计算。我们考察了过去6年春节期间用电量占前后各两个月用电量均值的比例，均值是80%，可以简单理解为春节期间全民休假对生产活动单月造成的冲击是20%。全国就业人口接近8亿，其中3亿农民工，剩下5亿假设休假7天，农民工休假14天，则平均休假9.6天，对一个月经济冲击是30%，但并非全部休假，且即使部分员工生产也能维持，再乘以70%，与上文提及与春节因素对单月生产造成20%影响比较一致。当前疫情对不同行业，地区开工影响不一，广东、浙江、江苏、上海等地要求不早于2月9号开工，而实际各个基层政府对企业开工条件还有更严格要求，因此全国来看至少相当于延长开工10-15天以上，相当于多过1-1.5个春节。估算对1季度GDP的拖累将会在6.6%-10%（20%/3*1，20%/3*1.5）。我们前面强调，GDP增长跟用电量并不能一一对应，因此用这种方式估算并不十分准确，但仍然具备一定参考价值。1季度实际GDP需要等待统计局数据。（2020.2.15）