好饭不怕晚，国内货币政策储备充足

国君固收 | 报告导读：

降息仍是可选项，操作时点需要关注。此次央行未跟随降息有以下三个考虑：①国内疫情得到很好控制，类似于海外的“恐慌性”降息没有必要；②对冲经济下行，短期效果再贷款/再贴现可能更好，而经济的一次性释放风险可能好过“边救边退”；③海外降息“救市”是为了防止流动性冲击导致的信用重新定价，并进一步向金融危机乃至经济危机转化。A股相对强势也相应降低了跟随降息的必要性。此外，美国两次略显失败的降息证明，子弹充足才有后发优势。

相对海外，中国货币政策宽松空间很大。根据达里奥的划分，货币政策有三种进阶形态：利率调控（MP1）、量化宽松（MP2）、“直升机撒钱”（MP3）。疫情冲击下，美国已经将MP1阶段政策耗尽，即将向加强版MP2，甚至是MP3阶段过渡。不仅美国，日本的MP2政策已经穷途末路，其他多国也面临同样的困境。相比较而言，中国当前利率常态化，MP1政策仍有空间；在MP2和MP3阶段，中国的宽松制度和体制障碍相对更低。

中长端利率债安全边际持续增强，建议越跌越买。在当前点位，长端利率债已经跌出价值，下一阶段或将出现“戴维斯双击”，即内在价值和估值溢价的利好共振向上：①就业放在更突出位置，CPI通胀高点过去（猪价拐头），勿要高估经济右侧一笔反弹幅度，以及政策对冲强度；②MLF降息只是延后，存款基准降息亦可期，因此短端利率将持续维持在低位，对10年利率提供期限利差的估值溢价；③海外疫情处于加速爆发阶段，人民币不存在大幅贬值压力，叠加较宽的中美利差，为10年中债提供全球比较优势的估值溢价。

总体而言，当前中长端利率债已经具备较强的安全边际，10年中债利率创历史新低的可能性正在变得越来越大。

正文

本周一央行未跟随美联储降息，导致周一国内市场股债双杀，周二债市在资金面非常宽松的情况下继续遭到抛售。我们认为央行此举主要有以下三个考虑：

①新冠疫情冲击的错位。海外新增确诊病例目前处于加速期，各国央行降息停留在应对疫情导致的情绪冲击阶段，而国内疫情得到很好控制，我国体制优势降低了“恐慌性”降息的必要性。

②稳增长思路出现调整。一方面，降息对实体经济的传导效果短期内未必及得上再贷款再贴现的定向“注资”；另一方面，2月份经济数据不加“粉饰”，一次性释放风险可能好过“边救边退”。

③国内资本市场具有韧性。美股两周内三次熔断，全球股市竞相“比惨”，A股相对强势。海外“救市”是为了防止流动性冲击导致的信用重新定价，并进一步向金融危机转化。但我国银行间流动性充裕，股市跌幅相对有限，汇率大幅贬值基础不存在，也降低了短期跟随降息的必要性。

美国两次略显失败的降息证明，子弹充足才有后发优势。3月份美联储两次降息时点和幅度都超市场预期，第二次降息更是伴随了QE，然而市场并不买账，美股仍未显现企稳迹象。

美国的经验有两点启示：其一，对积极的政策“预期”可能带来远好于“实际”降息幅度的效果，应当考虑给市场自发调整的时间，达到“不战而屈人之兵”的效果；其二，疫情导致的情绪冲击为第一阶段，第二阶段则是更为切实的经济走弱。在第二阶段来临之前就把政策的子弹用完，反过来会加剧市场“寻底”的焦虑感。

根据达里奥的划分，货币政策有三种进阶形态：利率调控（MP1）、量化宽松（MP2）、“直升机撒钱”（MP3）。

利率调控（MP1），理论基础为泰勒规则，通过调控短端利率，并实现向长端利率传导，起到影响债券和信贷市场的作用；关键在于影响债务人的行为，比如通过较低利率引导更多投资和消费。主要工具如公开市场操作、常备借贷便利、法定存款准备金等。

量化宽松（MP2），起始于2008年金融危机之后，主要通过影响中长端利率实现。这一阶段政策的关键在于影响资产所有者，通过拉升资产价格提高“财富效应”，以促进消费。量化宽松（QE）阶段，根据购买资产的类型可以作进一步划分。

“直升机撒钱”（MP3），理论基础为MMT（现代货币理论），主要含义为中央银行通过增发货币的方式，直接为财政支出或私人部门投资提供融资，从而带动总需求扩张。狭义的“直升机撒钱”即为财政货币化，即央行印钞以支持财政扩张。

以上对货币政策形态的划分，可以结合伯南克对货币宽松的四个步骤分类来合并理解。第一步，降低短端利率；第二步，降低长端无风险利率；第三步，降低长端风险利率；第四步，“直升机撒钱”。MP1即为第一步；MP2包括第二步和第三步，比如日本央行将资产购买扩大到公司债、商业票据、股票ETF，就是意图压低长端风险利率；MP3即为第四步，也是目前货币政策的“边界”。