国泰君安：10年美债利率可能跌至零，美联储工具箱里还有什么选项？

要闻 国泰君安：10年美债利率可能跌至零，美联储工具箱里还有什么选项？ 2020年3月16日 15:41:01 国泰君安证券

本文来自 微信公众号“ 债市覃谈”，作者：覃汉、潘琦。

报告导读

美联储超预期紧急启动零利率和QE，主要基于如下原因：美联储需要主动地加快降息节奏和力度，确保金融条件的紧缩不会放大公告卫生事件对经济基本面的冲击。大规模财政刺激政策的出台在速度和力度上充满不确定性，因此货币政策将会面临很大的政治压力;当目标利率离零太近，快速降息到零利率可能更有效;低利率时代，“非常规”的量化宽松可能成为“常规”货币政策工具;联储不太可能考虑负利率，因此零利率仍是有效下限;联储本应在3月会议公布经济展望和点阵图，提前行动的超预期信号更强。

公共卫生事件和油价冲击下，美联储关注市场流动性风险。由于实际利率持续为负和通胀预期随油价下降，美债收益率继续下行。目前看全球金融市场：市场风险>信用风险>流动性风险，但流动性风险值得警惕：LIBOR/OIS利差扩大，货币市场隔夜利率波动增加，非金融商业票据/国库券利差创2009年来新高。为了缓解货币市场压力和流动性紧张，美联储过去一周一直加大流动性投放力度。

美联储的工具箱里还有什么选项?除了零利率政策和量化宽松，美联储的工具箱还有前瞻性指引、扩大资产购买的对象、定向流动性工具以及收益率曲线控制。从法律上来说，美联储不可以购买股票和企业债，仅可以购买国债、政府机构债券和MBS，扩大资产购买对象需要通过国会修改法案。重启金融危机时期的定向流动性工具可能很有必要，这一次风险源头并不来自于金融系统，因此美联储需要确保市场上短期流动性充足，从而避免卫生事件冲击演变成金融危机的可能性。

不排除10年美债利率跌至0的可能。随着美联储将联邦基金利率目标区间下调100bp至0-0.25%，我们认为2年期美债收益率在二季度的目标点位是0.15-0.20%，10年期美债收益率在二季度的目标中枢应该在0.30-0.60%区间。需要说明的是，如果市场恐慌情绪持续发酵，不排除10年美债利率大幅跌破目标中枢下行至0利率的可能(截至3月13日，10年德债和10年日债利率分别为-0.64%和0.007%)。

正文

事件：美国东部时间3月15日晚间，美联储本月第二次意外降息，宣布将联邦基金目标利率下调100个基点至0-0.25%区间，将超额准备金利率(IOER)下调100个基点至0.10%，同时推出新一轮的7000亿美元的大规模资产购买计划，从3月16日起在未来几个月内至少购买5000亿美元的美国国债和2000亿美元的机构抵押贷款支持证券(MBS)。此外，美联储本周不会举行计划中的会议，3月15日的FOMC会议替代了3月18日的会议。受此消息影响，美股下跌，10Y美债收益率下行，原油价格下跌，黄金价格冲高回落。

1. 美联储紧急启动零利率和QE，大超市场预期

根据媒体隐含降息概率，3月18日议息会议隐含降息94bp，隐含降息次数为3.77次(假定一次降息25bp)，而在美联储3月3日降息50bp前，这一预期为25bp(1次)。资本市场不断深化的降息预期意味着，一旦美联储降息不及市场预期，金融市场条件状况将会继续紧缩。

历史上非常规降息后，美联储通常会在随后的议息会议继续降息相同幅度。过去20多年一共有6次在非议息会议时段的降息：1次在1998年俄罗斯债务危机和LTCM倒闭期间，3次在2001年经济衰退期间(互联网泡沫破灭、911事件)，以及2次在2008年金融危机期间。除了2008年1月(1月22日降息75bp，1月30日议息会议降息50bp)，美联储在非常规降息后通常会在随后的议息会议继续降息相同幅度。

我们认为美联储之所以紧急重启零利率和推出QE的原因有以下五点：

第一，美联储需要加快降息节奏和加大力度，缓解金融条件的紧缩，确保金融市场的动荡不会放大卫生事件对于经济基本面的冲击。大规模财政刺激政策的出台在速度和力度上充满不确定性，因此货币政策将会面临很大的政治压力。在3月3日意外降息前，有部分投资者认为美联储会在3月18日的议息会议上降息25bp，支持这种观点的逻辑是美联储倾向于等待并观望(wait-and-see)，收集更多信息来评估卫生事件对经济的影响，在不得不实施更进一步宽松措施前尽可能争取时间。