国信证券：腾讯(00700)微信商业化的探索从未止步，小程序远期广告空间超百亿

公司 国信证券：腾讯(00700)微信商业化的探索从未止步，小程序远期广告空间超百亿元 2020年3月2日 14:19:16 国信证券

本文来自 微信公众号“学恒的海外观察”，作者：王学恒、谢琦。文中观点不代表智通财经观点。

报告摘要

微信商业化的探索从未止步

腾讯(00700)微信的发展可划分为三个阶段：1）2011-2013年：零商业化阶段。2）2014-2017年：探索ToC广告变现阶段。3）2018年至今：发力B端业务，努力实现广告扩容。为保持极致的产品体验，微信的功能添加及商业化相对克制，但从未放弃探索兼顾用户体验的广告形式，长期来看更有利于其稳健成长。

补全内容生态，社交广告ARPU值有望持续提升

我们测算，当前微信社交广告的核心变现方式朋友圈、公众号已相对饱和，新产品小程序、看一看和视频号是更加优质的变现场景。远期来看，我们测算看一看、视频号的潜在广告价值均在百亿级别，随着微信内容丰富度的不断提升，用户在微信各产品中的时间分配有望发生迁移，从而拉动微信社交广告收入的持续增长。

小程序全面商业化，远期广告空间超过百亿

小程序已经具备了商业化的生态基础和用户基础，2019年DAU超过3亿、GMV超过8000亿，用户停留时间持续提升。微信平台已开发出多种广告形式满足流量方的需求，广告基础设施已搭建完毕，短期内广告仍将是小程序的主要变现方式。我们测算，2019年小程序的广告收入约为20亿，长期来看商业价值超过百亿。

投资建议：维持“买入”评级

结合绝对估值及相对估值，我们认为公司的合理股价为453-485港币，对应2020年PE为32-35倍，相对公司当前股价涨幅空间为17%-26%。基于对公司社交广告业务、海外游戏及支付业务的长期看好，我们预测公司2019-2021年净利润增速分别为21%/23%/17%，维持“买入”评级。

风险提示

广告市场需求持续疲软；新产品用户活跃度不及预期；微信商业化进程不及预期；测算误差导致的风险等。

报告正文

1、投资摘要

估值与投资建议

我们认为微信潜藏着巨大的商业化潜力，原因如下：1） 微信管理层从未放弃过对其商业化的探索，为维护其极致的产品体验，微信在朋友圈、公众号中的广告变现一直留有余力；2）新增的内容形态发生了质的变化：相比于朋友圈、公众号，看一看和视频号都是更加优质、潜力更高的广告变现载体，随着产品DAU的增长及用户使用习惯的改变，腾讯社交广告的ARPU值有望迎来显著增长；3）2020年小程序的商业化有望提速：广告产业链已经搭建成熟，微信持续开辟广告位，在DAU、用户使用时长、广告加载率增长的共振下，短期内广告有望成为小程序最具潜力的变现方向。

结合绝对估值及相对估值，我们认为公司的合理股价为453-485港币，对应2020年PE为32-35倍，相对公司当前股价估值空间为17%-26%，维持“买入”评级。

核心假设与逻辑

第一，朋友圈、公众号的广告变现已相对充分，新增产品看一看、视频号的广告潜力更高，长期来看，有望拉动腾讯社交广告ARPU值持续增长；

第二，2020年，小程序的商业化进行明显提速，对标朋友圈及公众号，产品DAU、用户使用时长、广告加载率均存在较大的提升空间，短期内有望通过广告释放其货币化潜力。

与市场的差异之处

第一，市场或认为，图文付费能够有效提升微信的变现能力。我们认为，图文付费与微信公众号原有商业模式存在掣肘，短期内不会成为内容创作者主流的变现方式；

第二，市场或认为，微信的广告变现过度克制，从而抑制其商业价值。我们认为，朋友圈的媒体属性偏弱，极致的产品体验是留住用户的关键，而新增的看一看、视频号都具有较高的广告变现潜力，远期来看，有望带动社交广告收入的持续增长；

第三，市场或认为，小程序电商将延续阿里、京东“抽佣式”的变现方式。我们判断，短期内，广告将是小程序最具潜力的变现方式。

股价变化的催化因素

第一，看一看、视频号用户数量、使用时长增长超预期；

第二，小程序用户数量、使用时长增长超预期。

核心假设或逻辑的主要风险

第一，微信被新的社交、内容产品替代的风险；

第二，看一看及视频号的商业化速度不及预期等。

2、估值与投资建议

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：453.38-485.42港元