招商证券(600999)PB业务、大投行全产业链业务可期

原标题：招商证券(600999)PB业务、大投行全产业链业务可期 来源：海通证券

投资要点：

公司ROE高于行业平均，盈利能力好于同业。2009年以来公司主要财务指标均排名行业前10，处于行业前列。2018年公司经纪业务排名第8、股票承销排名第8、债券承销第6、资管收入排名第8，处于行业前列。公司各项业务进步迅速，尤其是股票承销及债券承销业务排名上升较快。公司2011-18年净利润复合增速为10%，同期行业净利润复合增速为7%，公司盈利能力显著好于同业。公司2011年以来ROE均高于行业平均，我们认为除了公司杠杆率略高外，近年来在PB业务、股权承销类业务上较快的发展，也为公司盈利能力的提升起到关键作用。

经纪市场份额不断提升，PB业务具有先发优势。公司采取线上平台推广及线下渠道合作的方式，不断扩大新开户规模。截至2019年中期，公司营业部258家，同比增加15家。公司经纪份额稳步提升，从2016年的3.87%提升至2019年上半年的4.14%。公司早在2011年便在深圳、北京、上海成立了财富管理中心，为高净值客户提供投资咨询服务。 招商证券 在业内开展主经纪商业务，利用其业务均衡、特色突出的竞争优势，为私募基金等机构客户提供高品质的一站式综合金融服务。截至2018年，公司私募基金托管外包产品数量、规模、公募基金托管数量连续五年保持全行业第一。

股票承销受益于科创板推出，ABS业务行业领先。公司股票承销一直排名靠前，尤其在IPO发行方面优势明显。公司2019年IPO发行12家，数量行业排名第6；募集资金142亿元，同比+80%，排名行业第4，仅次于中金公司、中信、 中信建投 。公司19年IPO通过率较18年显著回升，我们认为这是由于公司近年来抓住行业发展机会，积极储备IPO项目，项目质量亦大幅提升。截至2019年末，公司储备项目102个，排名第三，其中主板6家、中小板11家、创业板8家、科创板6家。考虑到公司在股票承销业务上具备较强竞争力，且IPO储备数量在行业内居前，我们认为公司受益于科创板推出，或未来全面注册制的推出。此外公司在ABS业务方面一直具有龙头优势，2019年ABS承销规模2337亿元，排名行业第二，仅次于 中信证券 。

积极布局FICC业务及中性策略。2013年以来，公司逐步加大固收及衍生品的投资资产规模。截至2019年中期，公司非权益类证券及其衍生品的资产规模为442亿元，占自营规模的92%。公司债券自营投资业务加强宏观研究和市场分析，积极捕捉投资机会，发展套利类中性策略，稳步做大投资规模。

合理价值区间21.07元-22.24元，维持“优于大市”评级。我们使用相对估值法给公司估值，目前(2020年2月28日)大券商平均估值为1.6x2020E P/B，考虑到公司投行业务具有较强优势，我们给予公司2020年1.8-1.9x P/B，对应合理价值区间21.07-22.24元，维持“优于大市”评级。

招商证券(600999)PB业务、大投行全产业链业务可期