2020年投资策略报告：2020年地方政府债加城投债到期3.7万亿（可下载）

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　　一、经济矛盾：债务、增长与通胀的平衡

　　稳增长提前发力，经济增长前高后低。2019年1-3季度GDP增速分别为6.4%、6.2%和6.0%，经济增长逐季平稳回落。

　　总需求不足，投资消费下降。其中制造业投资的下降是引起投资活动下降的核心原因。

　　贸易摩擦扰动，经济数据波动加大。关税影响显现，出口增速下台阶，进口同步下滑，衰退式顺差维持。

　　物价水平：消费通胀，工业通缩。2019年在猪肉价格的涨幅达到102%的推动下，CPI价格迅速攀升到3.7%，与此相对应，PPI在经济低迷的条件下持续下行，2019年10月达到-1.6%，呈现出标准的结构性通胀特征。从CPI与PPI的剪刀差来看，CPI与PPI剪刀差达到了2010年以来的高位。CPI和PPI的剪刀差将直接决定市场的风格。

　　我们预期猪肉价格在2020年到达高位，随后逐步开始回落。猪肉价格导致的CPI上行将得到控制。

　　约束条件：债务风险及传染防控。从债务来看，2020年地方政府债加城投债到期3.7万亿，比2019年3.35万亿多10%，比2018年到期2.66万亿多30%。新增的债务主要是在2015年和2016年发行的债务。从2020年到2023年，地方政府债务到期压力都非常大。防范债务风险仍然是2020年核心重要工作。我们认为，做好债务置换，特别是低成本的债务置换，是2020年的重要工作。

　　二、货币与利率：货币中性，利率下行

　　从总量看，货币供给与名义GDP增速匹配，经济逐步“脱虚向实”。从结构看，中长期贷款稳中有升，宽信用逐步在起作用，未来期待利率下行刺激投资复苏。

　　约束条件：通胀不改下行趋势，二季度现利率拐点。我们预计2020年上半年，扭曲的通胀结构将导致短端利率上行而长端利率走平或下行，货币政策的制约时点在2020年二季度后解除，预计无风险利率在二季度以后趋势性下行。

　　三、海外经济：经济下行，宽松持续

　　全球经济步入下行期，大部分主要国家和地区PMI跌破荣枯线。从各分项看，当前新兴市场PMI已经企稳，而发达国家仍处下滑通道。全球央行现降息潮，货币宽松周期开启。

　　外资流入趋势不变，明年节奏略有放缓。在2018-2019年MSCI不断的提高中国市场的权重后，国际指数纳入进程在2020年有所放缓，2020年外资增量或不如2019年。

　　四、政策选择：左手凯恩斯，右手拉弗

　　2020年是实现小康社会的收官之年。从国家大的整体发展目标上看，2020年即将迎来重要的收官。

　　对于中国经济而言，内外部形势复杂严峻，整体上经济下行压力加大。投资和消费这两家马车在稳增长方面需要发挥更大的作用。

　　从投资的角度来看，固定资产投资增速放缓，其中制造业投资增速三季度累计增速为2.5%，比上半年进一步下滑0.5 %，房地产前三季度投资增速10.5%，比上半年下滑 0.4 %。所以在投资端的向上拉动更加需要政府发挥作用，而基础设施投资成为财政政策进行逆周期调节的重要选项。

　　对于2020年货币政策的展望，我们认为首先在时间上划成两部分，即前后半年，前段时间谨慎中有调节，后段时间内或更为放松。

　　央行对通胀问题并没有十足的把握，这与之前市场所担忧一致，即害怕通货膨胀预期发散，引起普遍性的涨价。故虽曰通胀不可持续，但猪肉短缺难以短期恢复的背景下，猪价的明显回落恐怕要等到供给的跟上，在此之前CPI将一直维持在高位。

　　但从机理机制上看，看肉畜类的结构性价格上涨无法引致全部商品价格上涨有一定依据，但是这次强调的主要是预期，这一点难以绝对判断。所以，货币当局给出了一个最为谨慎的政策思路，即相机抉择。我们的理解是在这样的担忧下，货币政策的明显宽松是不太可能的，小步慢走，静观其变是为上策。

　　五、改革开放：激发资本市场活力