国盛证券：“类滞胀”预期下 该如何配置？

　　国盛证券：张启尧 张峻晓

　　核心结论

　　“类滞胀”预期下，该如何配置？历史数据统计显示，受益于通胀抬升，同时相对收益与PMI关联度较低（或负相关）的行业，主要包括：日常消费、医疗保健、电信服务，该类行业有望在“类滞胀”期间获得相对收益；反之，受通胀拖累，且与PMI正相关的行业，在类滞胀期间压力较大，包括：可选消费、信息技术和金融地产。结合历史经验与当前基本面环境，现阶段建议重点关注：养殖、食品饮料、医药、商贸零售。

　　正文内容

　　年初以来，伴随金融和经济数据的披露，有关基本面的预期发生了较大幅度的波动。在二季度策略报告《抓住好春光，风险在后半段》中，我们曾明确提示，就国内经济而言，市场预期的波动将远大于基本面。过去的短短数月之内，市场对于宏观经济的判断就经历了由悲观到乐观再到证伪的过程；而与此同时，随着价格指数的连续反弹，通胀预期却有愈演愈烈之势。对于短期市场而言，这种“类滞胀”的基本面组合下应该如何应对？本篇报告围绕历史数据，重点解读类滞胀预期下的市场选择与行业配置。

　　1、通胀会成为二季度后段的“灰犀牛”吗？

　　信用条件显著改善，但实体经济仍待筑底。年初以来，国内金融、经济数据都出现回暖，尤其是作为实体领先指标的信用条件明显改善，推动基本面预期普遍上修。但细拆来看，一季度信用环境改善的背后，是央行扩表、民企纾困以及季节性因素共同作用的结果，且更能反映真实需求的中长贷和表外融资提升并不明显。因此，虽然Q1社融、信贷双双放量，但进入二季度后，实体经济数据重新回落，且伴随外部需求、贸易摩擦等不确定性的出现，市场基本面预期又再度下修。

　　相比于增长的不确定性，通胀预期的抬升愈发明显。年初开始，国内价格指数触底反弹，CPI、PPI连续2月同步走高。尤其是在原油、生猪连续涨价的推动下， CPI已经进入快速上行通道，过去2个月同比涨幅已经达到1个百分点；其中，4月食品项CPI同比涨幅达到6.1%，是拉动通胀走高的核心原因。据我们近期观测，不仅生猪供给持续收缩支撑猪价上涨，水果价格也因为供给原因普遍出现涨价潮，3月以来主要水果品种价格涨幅基本都超过20%，苹果和哈密瓜涨价幅度甚至超过30%。考虑到距离夏季水果大面积上市仍需时日，猪油共振叠加水果超预期涨价，二季度通胀压力不容忽视。

　　中短期内， “增长动能弱势+通胀预期抬升” 是我们大概率要面临的基本面组合。从基本面的角度来看，二季度后段“类滞胀”预期有可能进一步发酵。央行刚刚发布的2019年一季度货币执行报告中，也提示“未来一段时间物价水平受到供求两端影响，存在一些不确定性”；但货币宽松总基调并未改变，后续仍可期待定向降准、定向降息等结构性调整。换句话说，通胀预期的走高并没有显著影响货币政策的走向，因此不必过度担忧风险资产价格的压力；但“类滞胀”的基本面环境，毕竟会影响到市场结构和配置策略，下文我们重点围绕历史数据，复盘并分析类滞胀预期下的行业配置。

　　2、统计意义上，“类滞胀”受益与冲击行业有哪些？

　　为了探讨“类滞胀”情境对于行业的影响，我们基于2005年以来的历史数据，分别统计CPI和PMI对A股各行业相对收益的冲击效应。其中，行业选取以WIND一级指数为标准，解释变量为各行业指数相对上证综指的相对走势，除CPI之外，其余变量均采用先取对数后差分的方式处理。模型结果显示：

　　1、受益于通胀抬升的行业主要为周期类和必选消费类，按照半年累计影响排序，分别为：材料、能源、日常消费、医疗保健、电信服务和工业；

　　2、受通胀拖累的行业主要包括成长和金融地产，依照拖累程度排序，分别为：房地产、可选消费、公用事业、信息技术、金融；

　　3、受益PMI改善的行业主要为周期和制造业，按照正向推动敏感度排序，分别为：能源、可选消费、材料、金融、工业、信息技术；

　　4、对PMI不敏感甚至负向关联（逆周期行业）的行业为：公用事业、医疗保健、日常消费、电信服务和地产。