美国经济政策演进与外溢效应

　　金融危机后的十年，美国实现较高程度的经济繁荣，但也伴随本土主义的高涨。危机后十年间的货币政策大体上经历了危机救援、经济复苏到政策整固三个阶段。进入2019年，美联储连续降息使得整个国际金融市场面临诸多不确定性，货币政策转向与贸易摩擦和特朗普税改等形成的综合外溢效应，可能对我国造成内外风险共振的挑战。中国政府积极应对，使得外部风险冲击有所缓释，系统性金融风险威胁有所降低，金融风险应对取得积极进展，但是不能对外部冲击掉以轻心，需要内外统筹，有效应对，确保金融稳定。笔者从对美国经济周期的回顾入手，分析各类政策的综合影响，尤其关注全球低利率长期趋势对全球金融市场的风险以及我国经济金融体系的影响，并探讨了在全球不确定性背景下的政策应对。

　　美国政策十年演进

　　由美国次级住房抵押贷款问题引发的全球金融危机是一次系统性金融危机，使得全球经济陷入了“大萧条”以来最为严重的衰退。为了应对这个系统性金融风险，很多经济体出台了史无前例的政策措施以挽救崩溃的金融体系和失衡的经济体系，全球主要发达经济体货币政策纷纷走向宽松的政策框架，基准利率不断下调至零利率甚至负利率。危机过去十余年，全球经济仍然没有完全摆脱这场系统性危机的负面影响，日本、欧元区以及部分新兴经济体仍然在孜孜以求经济复苏和金融稳定。

　　但是，作为本轮危机的根源地和核心区，美国经济多项指标屡创新高，美国经济走向了历史性的繁荣。这与不平等的国际货币体系、差异化的经济结构和适用性的政策框架等紧密相关。美国政策当局充分利用了美元霸权、结构弹性和政策创新将美国经济推向新的繁荣，而全球经济则呈现巨大的分化态势。全球金融危机后，美国宏观经济政策应对主要是私人部门去杠杆、金融监管严格化、经济回归实体化；在危机处置和风险缓释上，主要依托私人部门风险公共化、公共部门风险债务化、公共债务风险货币化。

　　回顾过往十年，美国宏观经济政策经历了危机救援、经济复苏和政策整固三个阶段，基本形成了一个经济政策的完整周期。

　　第一个阶段是危机救援。2007年后，美国房价泡沫破灭，大规模次贷危机造成美国金融市场濒临全面崩溃，2008年9月“金融海啸”引发系统性金融危机，全国经济陷入深度衰退。美联储连续进行10次的降息操作将基准利率降低至零区间。但是，美国金融市场仍然没有摆脱危机，美国经济更是陷入了大萧条以来最为严重的衰退，美国失业率迅速攀升至10%的水平。美国传统货币政策已经难以有效应对金融危机。为挽救处于水火之中的美国经济，自2008年起美联储推出了量化宽松货币政策。

　　第二个阶段是经济复苏。自2008年起的四轮非常规的量化宽松货币政策，主要目标是进一步缓释金融体系的流动性风险和降低长期利率以提振实体经济发展。从量化宽松政策的发展来看，量化宽松政策始创于日本，但是，政策实践最为系统、政策效果最为显著的应该是美国。零利率、量化宽松政策以及扭转操作为美国经济复苏创造了较为宽松的货币环境，长端利率呈现大幅下降趋势（见图1），这为金融机构资产负债表修复以及非金融部门的资产负债表扩张提供了支撑。2012年，美国基本告别了危机模式。

　　第三个阶段是政策整固。2014年，美国经济基本恢复至金融危机之前的水平，与此同时美联储成为全球金融体系最大的“地主”，其资产负债表从危机前约8000亿美元膨胀至2014年底近4.5万亿美元。美联储考虑到大规模量化宽松政策可能对潜在通货膨胀以及金融风险定价的扭曲，在2014年底开启非常规货币政策的正常化进程。货币政策正常化呈现“三部曲”：一是退出量化宽松政策。二是加息。三是央行资产负债表整固。2014年底，美联储就退出量化宽松政策，停止新增资产购买。2015年12月，美联储开始了金融危机之后的首次加息，其后2016年12月，再度加息并延续至2018年。2018年，美联储已经进入加息和资产负债表缩表深化期，计划在2020年底缩表至3.3万亿美元。

　　美国四大政策调整

　　计划赶不上变化。2019年本该是美联储继续实施资产负债表整固的年份，但是，由于特朗普总统的压力，美联储不得不逆转其政策方向。为了让美国经济维持在历史最好水平，为了让美国股票市场持续创出新高，为了让选民继续支持自己下届选举，特朗普总统急迫需要货币政策保持在一个宽松的环境。特朗普总统多次表达对美联储政策的不满，认为美联储没有充分发挥应对未来经济下行的政策功能。美联储在2019年8月开始了全球金融危机后的首度降息。更重要的是，美联储在2019年9月和10月继续降息。在美国经济处于高度繁荣的情况下，在短短不到4个月时间内，美联储连续降息3次，这是史无前例的。