曲折发展的俄罗斯期货与衍生品市场

外汇期货交易规模增长速度惊人

A    外汇期货为最早衍生品种

1992年，因严重的经济衰退与恶性通胀，俄罗斯央行被迫废除固定汇率，向统一的浮动汇率体制转轨。由于“经济美元化”，民众抛售卢布抢购美元，引发卢布大幅贬值，当年曾低达110卢布/美元，较汇改前1.8卢布/美元的官方汇率贬逾93%。这对于当时国内消费品生产严重不足、高度依赖进口（食品进口占比90%）的俄罗斯经济简直是无法忍受。为此莫斯科商品交易所（MCE）于1992年10月对纽约商业交易所（NYMEX）突击考察后，推出了第一份美元兑卢布期货合约，标志着俄罗斯期货市场诞生。初创期合约流动性增长非常缓慢，1992—1994年，累计成交额仅有1亿美元，低迷的市场氛围主要反映了交易时间设置不当的问题，即每周仅开市两天。实际上，在此期间由于俄罗斯浮动汇率体制与经济萧条相叠加，卢布波动异常剧烈，1993与1994两年卢布的日内最大跌幅分别达到78%和22%，市场有关汇率风险管理的需求相当突出。于是1994—1996年，其他一些交易所也开始上市外汇期货。

“群龙戏水”并未直接扩大市场规模，至1997年，俄罗斯外汇期货全年交易量不足460万手。为稳定卢布币值，1995—1997年，俄罗斯中央银行开设“汇率走廊”，即规定汇率波动幅度的同时，不断调整波动区间的中值。该措施直接减弱了汇率风险，同时也降低了外汇期货交易需求，衍生品市场热点转向股指期货等品种。

1998年，内外交困的俄罗斯突发国债违约“黑天鹅”事件，因资本金不足、监管薄弱，导致除圣得保罗股票交易所（SPBEX）外所有交易所关停歇业。借此机会，芝加哥商业交易所（CME）推出卢布兑美元外汇期货，上线伊始立即刷新CME电子交易系统GLOBEX纪录，短短1个月持仓量以每周50%的增速达到4952手规模，超过CME其他所有外汇产品。

通常5000手持仓量便能吸引大型机构入场，故CME的卢布兑美元外汇期货交易迅速进入良性发展循环期。值得注意的是，合约推出初期，成交量与持仓量几乎持平，而成交量的1/4到1/3来自GLOBEX，考虑到莫斯科的时区与芝加哥相差9个小时，其工作时间与CME公开叫价时间错开却与GLOBEX交易时间存在大面积重合，由此可以推论CME卢布期货交易的绝大部分实际上是来自俄罗斯投资者对冲汇率风险的需求。

经过两年休整，2000年，俄罗斯重启外汇期货。最初3年市场交易量增速并不理想，如占市场份额90%以上的莫斯科银行间外汇交易所（MICEX），其2003全年成交量仅2.4514万手。于是2004年，MICEX效仿CME引入银行充当做市商，数家银行组建的流动池应运而生。

2004—2008年，俄罗斯积极引入做市商，扩充资本金规模并加强结算风控体系，逐步形成了MICEX、俄罗斯交易系统（RTS）、圣彼得堡外汇交易所（SPCEX）和SPBEX共同发展的格局。

与此同时，各交易所吸取1998年国债违约事件的教训，纷纷扩大资本金规模，构建多层次结算会员体系，加强监管力度，强化自身应对违约风险的能力，终于逐步稳定了金融市场，汇率过度波动风险逐渐消除。2005年后俄罗斯外汇期货交易量以年均400%的速度递增，2006年终于夺回卢布兑美元期货交易主战场，2000—2010年，其场内衍生品成交量年均增长168%，场外衍生品日均成交额从2004年的79亿美元增至2007年的195亿元，其中外汇期货占比89%，至2008年，俄罗斯外汇期货市场全年交易量已高达1.45亿手。

图为俄罗斯GDP走势

B    围绕原油出口引入欧元为经济护航

俄罗斯矿产资源丰富、品种齐全，能源和有色金属等储量名列世界前茅，尤其是石油和天然气产量仅次于沙特阿拉伯。俄罗斯GDP至少25%依赖能源出口，然而国内大多数投资者都是直接参与本地商品现货交易，极少参与相关衍生品交易。

原油出口是俄罗斯最主要的经济来源，但沙特阿拉伯等中东国家开采成本平均10美元/桶，俄罗斯约为17美元/桶，故油价下跌是俄罗斯难以承受之痛。2014年6月以来，国际油价与股指联袂下跌，卢布持续贬值，重创俄罗斯经济，对冲外汇风险需求强烈。

2014年，俄乌冲突爆发，9月，美国拉欧盟对俄罗斯金融、能源行业发起新一轮大规模制裁。同年10月，俄罗斯莫斯科交易所（MOEX）引进新币种，除卢布、美元、有价证券外，还可采用欧元作为交易保证金和国家清算中心的结算保证金，供投资者优化资金结构。与此同时，交易所还采取了相关配套措施：

一是提高保证金规模。自2014年11月5日起，MOEX不断上调外汇期货最低交易保证金标准，以进一步防范衍生品市场系统性风险。