近期股债同涨同跌，原因何在？——江海证券债市日评2020

　　主要内容：

　　利率债投资策略：上半周股债联动效应减弱，主要原因在于市场大幅波动后外部扰动因素增加，投资者对于市场分歧的加大，而伴随经济数据临近公布，股市乐观情绪逐渐消退，预计债市对于股市（尤其是大盘）的敏感程度将有所加强。短期来看，央行继续保持流动性充裕，并择机进一步加码货币政策宽松的意图较为明确，在海外避险情绪以及国内宽松预期、资金面等因素影响下，债市交易行情将得以延续。

　　第一，货币政策进一步宽松可期，把握债市交易机会。周四下午国务院联防联控机制召开新闻发布会，介绍支持中小微企业发展和加大对个体工商户扶持力度有关情况。此次发布会整体表明下一步稳健的货币政策要更加注重灵活适度，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置。

　　（1）针对此前国务院常务会议宣布的增加5000亿再贷款再贴现额度，并下调支农支小再贷款利率25bp，此次新闻发布会上央行副行长明确，目前支农支小再贷款利率为2.5%，由于再贷款再贴现期限期限普遍较长，因此这相当于给银行提供了资金成本远低于MLF的长期流动性供应，有利于降低银行综合负债成本，促进银行进一步增加对普惠金融的信贷支持力度。

　　（2）央行再次提到择机实施2019年普惠金融定向降准动态考核，释放长期流动性。普惠金融定向降准动态考核是常规货币政策操作，市场对此已有一定预期。据测算，预计2019年度普惠金融定向降准考核预计将释放4500亿-5500亿的长期资金，短期来看市场流动性无忧，加杠杆操作依然可行。

　　第二，跷跷板效应减弱，股市对债市的扰动存在分歧。

　　（1）就近三个月的表现来看，自去年10月以来（将股债跷跷板效应视为同步，股债同跌同涨视为背离），大盘（上证综指）和债市背离的概率是37%，创业板和债市背离的概率是41%。差的4%可以理解为大盘和创业板背离的概率，而这4%的概率在本周上半周明显放大，导致出现了股票跌、但债券利率下不去的情况。其中的原因可能是债券市场对于股市涨跌判断的抓手或变量存在模糊和分歧。

　　（2）复盘历史，创业板与债券背离的概率高于大盘，而影响大盘与债市跷跷板效应的主因在于政策扰动下的市场大幅波动。长周期下，大盘与债市背离（即同涨同跌）的概率区间为34%-57%；创业板与大盘背景的概率区间在36%-59%，两者轧差得到创业板与大盘的平均背离概率为2%。横向来看，近期创业板与大盘的背离程度加剧。纵向看，2016年创业板和债市的同步性（即出现股债跷跷板效应）要好于大盘。16年创业板与上证综指的差异集中在一季度和四季度，其中导致大盘与债市背离率加大的原因可能来自国内外政策扰动下的市场大幅波动。

　　周四央行继续暂停公开市场操作，当天无逆回购到期，公开市场零投放零回笼。资金面整体平稳，月内资金利率涨跌互现。现券方面，股债跷跷板效应影响下，债市小幅震荡，利率变动不大，下午海外避险情绪升温，美债利率下行叠加央行公布支农支小贷款利率下调25bp，国内利率大幅下行2bp左右，随后小幅反弹，尾盘买盘情绪再次下拉利率0.5bp左右。全天来看，10年活跃券利率下行2bp左右，国债期货高开高走，全天收涨。后期我们关注：

　　第一，货币政策进一步宽松可期，把握债市交易机会。周四下午国务院联防联控机制召开新闻发布会，介绍支持中小微企业发展和加大对个体工商户扶持力度有关情况。此次新闻发布会有以下一些信号值得关注：

　　（1）明确支农支小再贷款利率为2.5%。针对此前国务院常务会议宣布的增加5000亿再贷款再贴现额度，并下调支农支小再贷款利率25bp，此次新闻发布会上央行副行长明确，目前支农支小再贷款利率为2.5%，由于再贷款再贴现期限期限普遍较长，因此这相当于给银行提供了资金成本远低于MLF的长期流动性供应，有利于降低银行综合负债成本，促进银行进一步增加对普惠金融的信贷支持力度。

　　（2）央行再次提到择机实施2019年普惠金融定向降准动态考核，释放长期流动性。普惠金融定向降准动态考核是常规货币政策操作，市场对此已有一定预期。普惠金融定向降准是央行为支持金融机构发展普惠金融业务而对符合考核标准的大中型银行（国有五大行、邮储、股份行、城商行、非县域农商行和外资银行）实行的准备金优惠政策，属于“三档两优”准备金制度框架中“两优”之一。从2017年度和2018年度考核的实施情况来看，两次均在1月25日落地，今年延后执行是因为春节假期产生了扰动。