王剑：利率市场化的进程与影响

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑

　　我国在形式上已基本完成利率市场化进程，但实际利率运行中仍未实现完全市场化，目前处于深化改革阶段，央行将在2019年稳妥推进利率“两轨并一轨”这关键的最后一步。

　　利率市场化这一话题有多老？

　　20年前我们上大学，就在谈这个话题。而且，我们上大学之前，我们的老师们就已谈这个话题谈了10多年了……或者更长。他们已有了丰硕的成果。

　　2014年，在存款利率即将最后放开管制的阶段，我们还发布过报告《最后一枪》。结果，这最后一枪确实在2015年打出去了，但是，存款利率的市场化形成机制并未成熟，利率双轨率局面形成，我们又面临利率并轨的任务。 

　　一直谈到今天，谈了30多年，终于到了最后一步了。2019年，央行将最后的并轨作为了重点的工作。临门一脚，不得不发了。

　　因此，我们把这么多年来的积累，包括上学时学来的基础知识，和平时调研中了解的各路信息，进行综合的思考，最后凝结这一篇关于利率市场化的深度报告。篇幅有限，并不能将所有问题面面俱到，我们仅可能梳理出一个精简而明晰的脉络，供各方人士参考。

　　一个大致的结论是：最后一脚，不但难度不小，而且，应该突破的重点工作，恰恰不在货币当局，而是在银行的“内功”。

　　摘要

　　■主要逻辑与结论

　　我国在形式上已基本完成利率市场化进程，但实际利率运行中仍未实现完全市场化，目前处于深化改革阶段，央行将在2019年稳妥推进利率“两轨并一轨”这关键的最后一步。我们认为，这一阶段的核心任务是锤炼银行的“内功”，以便打通银行内部货币政策传导的堵点，同时还要提升银行的利率风险、流动性风险管理能力，并完成利率改革后自身战略定位的转型。此外，金融业内部不同机构可能出现巨大的优劣分化，对于提前布局适应新环境的优质个股，存在较大的投资机会。

　　■利率传导的堵点与最后的并轨

　　在理想状态下，央行确定政策利率，用以影响货币市场利率，进而影响存款利率，然后银行业的整体负债成本就大致确定，然后再通过FTP等机制完成贷款利率定价，影响实体的投资和消费。但我国现实中，至少存在几个堵点，导致上述传导并不通畅，比如储蓄习惯和监管要求导致的存款利率刚性、贷款定价不完全科学合理、依然存有一些数量的管制等。最终在实现利率并轨，不仅是央行简单宣布取消存贷款基准利率，更需要从上述堵点着手，尤其是在银行内部打造更科学合理的信贷定价机制和考核机制。

　　■对银行的主要风险：境外经验

　　我们以同样为东亚模式的中国台湾、日本经验为参照，发现在最后的存款利率市场化进程中，并未发现存贷利差显著下降，利差更多是受货币政策松紧影响。但在全行业竞争趋于激烈的过程中，部分银行为保收益铤而走险，参与了高风险资产，最后酿成严重后果。而且，行业内部分化巨大，中小银行受困更为明显。因此，我们预计我国在最后并轨过程中，监管会保持高压态势。

　　■对各子行业的影响及投资建议（略）

　　■风险提示

　　经济增速超预期下滑，或者改革进程中利率出现大幅波动，影响金融机构。

　　目录

　　一、主要逻辑与结论

　　二、人为低利率的起因与瓦解

　　2.1 人为低利率的历史背景

　　2.2 利率管制的自然瓦解

　　三、利率改革进程的三个阶段

　　四、由形到神：最后的并轨任务

　　4.1 理想状态下的利率传导

　　4.2 现实和理想状态仍有较大差距

　　4.3 双轨制下的套利行为

　　4.4 后续并轨工作展望

　　五、对银行业的主要风险

　　5.1 中国台湾的经验

　　5.2 日本的经验

　　六、行业影响及投资建议

　　6.1 银行业：锤炼“内功”较为紧迫

　　6.2 证券业：受益于存贷款脱媒

　　6.3 保险业：可选投资品有望增加

　　6.4 信托业：回归主动管理

　　七、风险提示

　　报告正文

　　一、主要逻辑与结论