东吴证券：跟谁学(GSX.US)突破百亿美金市值，在线教育迎来高速发展时代

美股 东吴证券：跟谁学(GSX.US)突破百亿美金市值，在线教育迎来高速发展时代 2020年2月24日 07:53:11 东吴证券

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投资要点

教培板块：跟谁学(GSX.US)市值突破百亿美金，验证大班模式盈利性。本周跟谁学发布年报，19Q4收入同增413%、K12付费报名人次同增410%、Q4净利率达到18.7%，全年维度继续实现盈利，增速及盈利均超市场预期。在各大机构在19年纷纷用高营销费用进行流量大战的背景下，跟谁学既保持了高速的收入增长，也保持了很高的销售效率。其股价在财报公布的后两个交易日累积上涨超过20%，市值突破100亿美金，成为K12教培行业市值仅次于好未来(TAL.US)、新东方(EDU.US)两大传统巨头的公司。

跟谁学的财报充分体现了在线大班的优点，并验证了该模型能够盈利。在线大班能够尽可能地放大教师的经营杠杆，解决优秀教师数量有限的痛点。跟谁学19年毛利率接近75%，而线下教培机构毛利率在50%左右。虽然仍需用大量的低价课引流，但如果平台能够降低获客成本、提升续费率，便可以用高毛利率便能覆盖销售费用率获得盈利。

然而K12在线教培面临的是一个割裂市场，目前多种模式均在高速发展期。在师资资源较好的一二线城市，线下小班培训的价格大致在80-100元/小时;因此K12在线教培目前的市场是：1、收入相对较低的客户群体，2、收入相对较高但在三四线城市教育资源匮乏的群体。

针对不同地域的低收入人群，各家大班机构显示出不同的价格定位。包括学而思网校、跟谁学在内的大班机构以50元/小时左右的单价(跟谁学明星教师单价达到70元左右/小时)迅速抢占市场。而在三四线，作业帮、猿辅导、跟谁学旗下高途课堂等以35-50元/小时的价格抢占市场。

在三四线城市针对在当地收入较高的群体，新东方在线旗下的东方优播正在依靠在线小班课的方式(单价60元/小时)进行扩张。因此我们认为，在中国近2亿的K12在读人数基数以及中国市场丰富的多样性下，在线大班和在线小班在各自的市场都拥有着广阔的市场空间，包括新东方在线、跟谁学在内的标的均值得长期跟踪。

高教板块：长期逻辑确定，等待估值修复。长期来看，我国高等教育毛入学率提升趋势不改，尤其本科招生人 数依旧有较大上升空间(目前本科招生人数仅为适龄阶段人口约25%-30%);因此随着学额以及学费的共同增长，高教公司有望在很长阶段保持较高的稳定内生增长。

中国科培在利润体量上已经比肩龙头公司，高内生增速下相较前三大龙头依旧有较大的估值修复空间。虽然从学生数量上看科培与前三家学校尚有差距，但是由于较高的本科生比例、广东地域优势、以及公司较强的财务管理能力，科培的利润体量规模与排名第三的希望教育非常接近。科培在20年依旧可以保持20%以上的内生增速。因此无论从规模上还是增速上，科培相较前三大龙头还有着较明显的估值修复空间。

投资建议：从推荐标的上，(1)港股低估值的高教板块公司在未来几年均有望在学生人数和学费增长的双重带动下保持双位数以上的内生增速。目前科培/新华/民生/新高教对应20年估值仅为14.3/8.8/10.0/8.0倍，维持买入评级;(2)关注市场空间较大、行业增速较快的在线教育龙头，新东方在线;

风险提示：政策落地有不确定性;异地扩张及各学校招生规模不及预期

教培：跟谁学市值突破百亿美金，K12在线教培百花齐放

1.1. 跟谁学四季报超预期，市值突破百亿美金

本周在线大班教育机构跟谁学发布年报，其19Q4收入同增413%、K12在线课程付费报名人次同增410%、Q4净利率达到18.7%，全年维度继续实现盈利;增速及盈利均超市场预期。19年公司净利润2.27亿净利率达到10.7%。

在线大班作为借助线上向全国消费者提供在线产品的互联网行业，各大机构在19年纷纷用高营销费用进行流量大战。跟谁学在这样的流量大战中，既保持了高速的收入增长，也保持了很高的销售效率。19Q4公司付费报名人次达到100万，报表端的人均获客成本仅有400元/人，明显低于行业平均水平。如此高的销售效率也让跟谁学成为了在线教育行业中为数不多保持盈利的公司。

在这样优异的业绩下，跟谁学在财报公布的后两个交易日累积上涨超过20%，市值突破100亿美金，成为K12教培行业市值仅次于好未来、新东方两大传统巨头的公司。

1.2. 大班盈利模式得到验证，但K12在线教培市场割裂明显有望继续分化