国泰君安：巴菲特股东信体现的五个关键问题

[摘要]在股东信的末尾，巴菲特指出今年的股东大会会做重大的变化：“股东、媒体和董事们建议我，我们的两个核心经营管理人员，Ajit Jain和Greg Abel，应当更多的亮相。”与以往相比，这也许是个巨大的变化。但是，也许变化的不只是股东大会。

国泰君安策略团队

导读

巴菲特股东信发布，我们从投资和研究的角度抽取了五个关键问题，具有时代背景，不失投资理念。

摘要

相较标普500,2019年巴菲特赢了输了？以伯克希尔哈撒韦（简称BH，下同）的股价来看，巴菲特跑输标普500约20个百分点，但是以投资管理的组合来看，大幅跑赢18个百分点；即使提出苹果的贡献、即使与纳斯达克指数相比较，其投资业绩的优秀依然强健（Robust）。

对低利率的评价喜忧参半？相较固定收益产品，低利率似乎对于股票投资更为友好。但是对于作为保险公司的投资管理者而言，低利率带来的压力也是不言而喻的。

投资的秘诀也是对GAAP的批判？GAAP在商誉、少数股东权益等方面的规定和更正会加大EPS的不必要波动，也会使得投资者需要更多的通过对EPS的修正来正确理解公司经营的全貌；当然，简单按照华尔街的标准方法也是容易产生较大误差的。

何时投资/回购自己的公司？对BH高度自信，其实也是对自己投资理念的信仰，坚定的购买低估的BH；在现金充沛的时候投资BH也是一个必然选择。

似在安排新的掌门人？90岁的巴菲特专门撰写了未来的路一节，谈及了对自己继承自己股票者的期望（“Will”）；股东大会会有重大变化，在于两位核心管理经营人员。

1. 本周核心观点

2020年2月22日，巴菲特发布了股东信，值得投资和研究人员总结思考的问题有五：

其一，相较标普500,2019年巴菲特赢了输了？

以BH的股价来看，巴菲特跑输标普500约20个百分点，但是以投资管理的组合来看，大幅跑赢18个百分点；即使提出苹果的贡献、即使与纳斯达克指数相比较，其投资业绩的优秀依然强健（Robust）。

其二，对低利率的评价喜忧参半？

相较固定收益产品，低利率似乎对于股票投资更为友好。但是对于作为保险公司的投资管理者而言，低利率带来的压力也是不言而喻的。

其三，投资的秘诀也是对GAAP的批判

GAAP在商誉、少数股东权益等方面的规定和更正会加大EPS的不必要波动，也会使得投资者需要更多的通过对EPS的修正来正确理解公司经营的全貌；当然，简单按照华尔街的标准方法也是容易产生较大误差的。

其四，何时投资/回购自己的公司

对BH高度自信，其实也是对自己投资理念的信仰，坚定的购买低估的BH；在现金充沛的时候投资BH也是一个必然选择。

其五，似在安排新的掌门人

90岁的巴菲特专门撰写了未来的路一节，谈及了对自己继承自己股票者的期望（“Will”）；股东大会会有重大变化，在于两位核心管理经营人员。

2. 被误解的2019：11%是超越31%的？

股价跑输20%，组合跑赢18%

BH的股价在2019年上涨11%，同期标普500上涨31.5%，由此计算，BH跑输了20个百分点。

但是如果我们复原一下BH的前十大重仓股，该组合中表现最好的，也是年初占组合权重最大的股票苹果涨幅89%，表现最差的，也是年初占组合权重第九的，纽约梅隆银行，涨幅10%。该组合2019年投资收益49%，跑赢标普18%个百分点。

剔除苹果，依然优秀

诚然，苹果占持仓近3成的权重，加上89%的涨幅，为整个组合贡献了26个百分点的收益。如果剔除苹果的收益贡献，按照前九大公司的持股组合，2019年该组合的收益率为33%，仍然跑赢标普，剔除掉苹果对标普的贡献后，无苹果标普收益则为33%，与BH9持平。

换个基准，仍然不逊

换个基准指数呢？如果我们把指数换成科技型成长性更强的纳斯达克指数，该指数2019年涨幅35%（复权），BH10组合跑赢纳指14个百分点，剔除苹果影响，BH9跑输无苹果纳指7个百分点；如果拉长来看，2000年互联网泡沫破灭至今纳指从5000点上涨100%，而BH股价则涨幅超过500%。

没有价值，不论成长