招商策略：国内货币政策空间打开 降息周期或已经开启

【招商策略：国内货币政策空间打开 降息周期或已经开启】预计未来一个阶段通胀和汇率对国内货币政策的掣肘减弱，在稳增长和降成本诉求下，叠加疫情冲击，国内降息有望延续。

　　国内长期存在利率双轨的问题，随着货币政策框架不断完善，逐渐建立起“利率走廊+政策利率”的调控框架。尤其2019年LPR报价形成机制改革成为利率并轨进程中的一大步，通过MLF利率实现贷款基础利率与货币市场利率的间接联接，调降OMO和MLF利率成为国内降息方式。国内历史上四轮降息周期多发生在国内经济下行压力增大、通胀压力缓解、人民币汇率升值、美国货币政策宽松的阶段。预计未来一个阶段通胀和汇率对国内货币政策的掣肘减弱，在稳增长和降成本诉求下，叠加疫情冲击，国内降息有望延续。

　　核心观点

　　什么是基准利率？一个普遍认同的概念是在整个利率体系中起主导作用的利率，是在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率。基准利率一般是央行公布的政策利率，即央行加息/降息直接调整的利率。另外，货币市场产品和存贷款利率定价都需要相应的参考基准利率，但市场化程度不同的国家/地区，这些基准利率的选择存在差异。

　　我国货币政策工具和利率调控框架大致可以分为三个阶段：

　　第一阶段：2004年以前，我国以再贴现/再贷款利率和存款准备金率等传统货币政策工具为主，存贷款基准利率成为一直以来国内存贷款定价的基准利率。

　　第二阶段：2004~2012年，公开市场操作常态化，培育市场化基准利率。2004~2011年期间，央票发行成为重要的公开市场操作工具，其利率变动传递央行货币政策信号；2012年央票和正回购逐渐淡出，逆回购利率成为重要的政策利率。2007年Shibor发布，逐渐确立其在货币市场基准利率的地位。

　　第三阶段：2013年开始，探索从数量型向价格型调控转型。这个阶段随着新型货币政策工具逐渐设立，央行探索构建利率走廊、培育市场化基准利率并推动贷款利率市场化。2019年LPR改革成为利率并轨进程中的一大步，新增贷款以LPR为主要参考利率，存量贷款的参考利率向LPR转化，LPR或将逐渐取代贷款基准利率，同时MLF和逆回购利率也将继续发挥利率锚的作用。

　　美国和欧洲都已形成利率走廊调控机制，金融产品定价多以市场利率为基准，相比之下，国内贷款基准利率的市场化程度仍有待提高，需要进一步打通市场基准利率和存贷款定价参考利率之间的通道。

　　国内主要经历了四轮降息周期，经济增速、通胀、汇率、美联储货币政策等是影响国内降息的重要因素。四次降息周期分别为1996年5月~1999年6月、2008年9月~12月、2012年6月~7月、2014年11月~2015年10月。从历次降息周期的国内外环境来看，国内降息周期多发生在国内经济下行压力增大、通胀压力缓解、人民币汇率升值、美国货币政策宽松的阶段。

　　随着通胀和汇率掣肘减弱，国内货币政策空间打开，在稳增长和引导融资成本下行的诉求下，降息有望延续，降息周期或已经开启。继去年11月下调OMO和MLF利率5bp后，2020年2月央行下调OMO利率和MLF利率10bp，单次降息幅度相比此前存贷款基准利率每次25bp有所下降，呈现“小步慢跑”的特点。经济下行压力和降低实体经济融资成本的目标下，国内降息必要性提升。在目前的货币政策调控框架下，贷款基准利率将逐渐退出市场，公开市场操作利率成为引导贷款利率下行的重要一环，预计央行将继续通过下调OMO及MLF利率实现降息。

　　一

　　中国利率调控框架的演变

　　自1984年中国人民银行专门行使中央银行职能以后，我国的货币政策工具体系逐步建立，并且随着经济发展和改革的需要不断调整和完善，货币政策工具箱逐渐丰富，在这个过程中，央行对利率的调控手段和调控力度也有所变化。