国盛证券：中国太保(02601)转型2.0 提升内生动力 继续享受估值溢价

转型1.0到2.0：承前启后，进入发展新周期

2011年中国太保(02601)正式实施转型1.0，坚持“聚焦营销、聚焦期缴”的发展策略，至2014年个险为主、期缴业务为主的渠道及期限结构已经基本形成，2017年上半年公司正式启动了转型2.0，核心聚焦三个层面：队伍升级、服务增值、科技赋能。

1) 公司持续通过对入口端的把控、培训及严格的管理和规范制度优化代理人队伍，提升队伍留存，提升核心人力规模及占比;需求高端化趋势下通过增加顶尖绩优人力推动价值长期增长;通过培育新生代人力形成面向未来竞争力。

2) 市场尤其在产品设计层面的竞争加剧背景下，通过健康及养老布局创造新的增长点并形成竞争壁垒：“太保蓝本”通过重疾绿通计划以及医疗特权服务实现新单促成及服务品质提升;“太保家园”致力于打造覆盖全年龄段的三大产品线，与寿险协同打造“保险产品+高端养老社区+优质专业服务”模式助力寿险主业发展。

3) 对保险业务的全流程进行智能化升级。

公司享有在寿险、产险、投资及股东回报四大方面的优势，是公司估值的溢价项

寿险业务长期坚持价值发展，年金定价稳妥拉低公司负债成本，保障型产品多元发展形成市场竞争力;产险业务转型坚持盈利优先，18年以来增速持续优于行业且业务品质不断提升，盈利能力向行业头部靠拢;投资端公司在长周期体现出稳健性，投资收益率处于行业中上且整体贡献正向回报;此外公司深化客户经营，推进协同管理，并一直保持显著优于同业的股利支付水平。

2020年公司开门红及负债端明显改善

公司为20年开门红积极储备客户、准备充分、产品优化且结算利率具备吸引力，开门红表现较前两年明显改善。整体看公司20年负债改善逻辑明确，表现预计将明显优于18、19年。

投资建议

我们认为公司长期基本面稳定，转型2.0有望给公司发展带来新动能。公司寿险业务的价值发展、产险业务盈利及增速改善、投资端长周期的稳健性以及高于同业的股东回报均是公司估值的溢价项，此外20年公司负债端预计较18、19年显著改善，保守的分部估值(寿险1倍P/EV、财险0.9倍PB、其他版块0.8倍PB且集团折价15%)对应市值3969亿元，给予2020年目标价43.80元，较当前有31%的空间，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

长端利率如持续下行，对保险公司资产配置产生压力;权益市场下行对公司投资端造成影响。

报告正文

一、转型1.0到2.0：承前启后，进入发展新周期

中国太保在2011年及2017年分别推动实施转型1.0和转型2.0，两次转型前后相承，转型1.0奠定公司价值发展的基础，转型2.0在前期基础上，通过队伍升级、服务增值、科技赋能，进入新的发展周期，立志成为寿险业健康稳定发展的引领者。

1.1 转型1.0：“两个聚焦”优化结构奠定基础

2011年公司正式实施转型1.0，坚持“聚焦营销、聚焦期缴”的发展策略，至2014年个险为主、期缴业务为主的渠道及期限结构已经基本形成。

1.1.1 渠道结构持续优化，奠定价值发展基础2010年公司总保费中银保渠道占比54.9%，个险渠道占比仅40.2%。此后公司开始聚焦营销，砍银保趸交、做大个险业务，个险渠道占比显著提升，16年已经占到公司总保费收入的84.0%，且趋势上仍在持续提升。与此同时，太保月均代理人数量由2011年的29.2万人增长到2018年的84.7万人，年复合增速16.4%，超越上市同业整体13.6%的增速。

其他非个险渠道方面公司也在转型的过程中进行持续的探索：12年公司强调电网销等新渠道发展、13年推动银保渠道转型、15年也提及了兼业代理渠道发展，最终形成了以个险渠道为核心、团险业务围绕企业及政府提供健康养老医疗等专业能力的渠道布局。

1.1.2期限结构不断改善，奠定长期发展基础

转型1.0在优化渠道结构的同时也在优化整体产品的期限结构，太保主渠道一直坚持以期缴业务为主，续期保费占比逐步提升，平均交费期限由2011年的3.6年提升到2016年的8.5年，总保费中趸交占比也由11年的42.5%下降至15年的8.2%，续期及期缴占比明显提升，奠定公司长期发展的基础。

1.1.3业务品质持续改善，价值稳步增长

在转型1.0聚焦渠道、聚焦期缴的基础上，公司整体业务品质明显改善，主要体现在三个层面：

1)、整体价值率持续提升且当前处于同业中较高水平：价值率是公司包括渠道结构、险种结构、期限结构、产品设计等多因素综合的结果，公司自2010年以来margin水平逐年提升，由10年的10.5%提升至19H的39.0%，处于上市同业的较高水平。