央行为何敢啃 利率市场化最后的硬骨头？

邓海清（“海清FICC频道”全球首席经济学家，人民大学客座教授）

　　利率市场化是中国金融体系改革的重要一环，通过建立由市场供求关系决定金融体系利率的机制，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用，有助于降低金融配置的摩擦阻力和扭曲程度，有效提高金融服务实体经济的能力。

　　近期媒体报道，存款利率的隐性约束正在被放开，这是新一任央行的“第一把火”。本文将通过对利率市场化改革的进程回顾，论述为何央行在此时强调推进利率市场化，提出其更为可能的合理路径，猜测“利率锚”的合理利率水平。

　　利率市场化的“未竟之旅”

　　2013年十八届三中全会提出，让市场在资源配置中起决定性作用。在金融领域，资金作为最重要的资源，其市场化改革就是利率市场化和汇率市场化。

　　中国利率市场化改革开始于1996年放开银行间同业拆借利率，2004年左右开始存贷款利率市场化尝试，总体思路是“先贷款后存款、先大额后小额、先外币后本币”，2004-2006年实现了放开贷款利率上限、扩大房贷利率浮动范围。2012年之后，利率市场化步伐明显加快，先后多次扩大存贷款浮动区间，并于2013年全面放开贷款利率管制，2015年全面放开存款利率管制，这标志着存贷款的利率市场化基本完成。

　　在逐步放开存贷款利率管制的同时，央行提出利率走廊三步走路线图：第一步，在一个隐性的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必宣布这个隐性的政策利率；第二步，逐步收窄事实上的利率走廊；第三步，宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考广义货币供应量增长率的新政策框架。2014-2016年，央行沿着这一路线图进行了探索和实践，取得了宝贵的经验。

　　但这一阶段的利率市场化并不充分，一方面，存在“利率双轨制”问题；另一方面，由于金融机构缺乏监管，加剧了2016年的“金融乱象”，2017年利率市场化出现了一定程度的后撤，货币市场波动性急剧提高，利率的基准作用下降。

　　周小川行长在任期间，重点推进的是利率市场化、汇率市场化和资本账户开放。

　　2018年4月11日，易纲行长参加博鳌亚洲论坛时表示，目前中国仍存在一些 “利率双轨制”，一是在存贷款方面仍有基准利率，二是货币市场利率是完全由市场决定的。目前我们已放开了存贷款利率的限制，也就是说商业银行存贷款利率可根据基准利率上浮和下浮，根据商业银行自身情况来决定真正的存贷款利率。其实我们的最佳策略是让这两个轨道的利率逐渐统一，这就是我们要做的市场改革。这反映出，当前中国利率市场仍存在“双轨制”的问题，且二者逐渐统一将是利率市场化的“未竟之旅”。

　　目前，存贷款利率上下限均已放开，但实际上仍然存在至少两种约束机制：

　　第一种是MPA七大项中的“定价行为”，变相对银行存、贷款利率进行了严格约束。这个指标较少被市场提及，但是其对于银行的约束能力极强，因为其具有一票否决权，即定价行为违规直接降为C档。定价偏离的考核方式，是某银行的存款利率与全市场存款利率的偏离度，以及贷款利率与全市场贷款利率的偏离度。在大行的存贷款利率基本与央行设定的存贷款基准利率一致的情况下，如果某银行“高息揽储”、“高息放贷”，必然会导致其存贷款利率与全市场存贷款利率偏离，结果是MPA考核不合格，这在事实上形成了对银行存、贷款利率的强力约束。

　　第二种是市场利率定价自律机制，主要是对存款利率上浮上限进行约束，上限一般在40%-50%。这一机制近期市场讨论较多，不再赘述。

　　与存贷款利率相比，货币市场利率和债券市场利率相对市场化程度要高得多，货币市场存在央行控制的基准利率（如果央行不控制基准利率，则无法实施货币政策；美联储加息，实际就是提高联邦基金利率这一基准利率），但各家银行参与货币市场的利率完全由各家银行自主定价。债券市场则是完全市场化的市场，债券市场利率基本不存在任何央行的约束。

　　易纲行长的态度非常明确，就是破除“利率双轨制”，即没那么市场化的存贷款利率向更市场化的货币市场利率、债券市场利率并轨，这是中国利率市场化新航程的主要目标。

　　现在正是重新推进利率市场化的良好“窗口期”

　　2014-2016年，央行将货币市场利率基本固定在2%-2.5%左右，一方面出于对冲经济下行压力的需要，但另外还有一重目的——推进利率市场化。