负债累累的大唐地产被“上市”，中间发生了什么？

　　楼市冬天来临，中小房企开始啼饥号寒了。在资本寒冬冷风呼呼作响之际，赴港上市成为了房企生死存亡的最后一班列车。



　　从2018年以来上市中小房企的融资额可以看到，一笔20-30亿港元的资金对一家300-400亿人民币销售额的企业而言，买的土地都不够一个季度卖的，显然不算多。



　　但是随着房地产存量时代的到来，地产企业已无法通过债务杠杆和权益杠杆来撬动高周转。



　　可预见，未来能成功上市的房企将快速减少，淘汰者结局将趋同，要么轰轰烈烈，要么无声无息。



　　负债累累，上市救急？



　　11月29日，大唐集团控股有限公司向港交所递交了招股书。公开资料显示，大唐地产于1984年在中国台湾成立,在创建年限上早于大部分的大陆房企，创始人为余英仪。1994年，大唐地产将总部迁往福建厦门。



　　在钱紧的当下，赴港上市，已然成为了中小房企的救命稻草。刚刚向港交所递交招股书的大唐地产，也成为其中颇为扎眼的一个。这个将京剧脸谱当作公司logo的闽系房企，在祭出快速扩张的大招之后，在短短两年时间里，跻身百强房企之列。



　　此外大唐还有其他多元业务，如建筑业务、租金收入、酒店服务等，但整体业务规模较小，影响相对有限。其中尤其是建筑业务，2016年大唐的建筑业务占比仍有42%，至2019年上半年已下降至3%。



　　值得注意的是，虽然总部位于厦门，但是大唐地产在厦门的项目却不多。招股书显示，截至今年9月，广西单个省份的土地储备在大唐地产土地储备总量中占比达35.3%，另一方面，广西也同样是其业绩贡献主力区域。



　　由于大唐目前业务规模不大，利润率易受单个高利率项目所影响，如大唐在招股书中表示2019年上半年住宅物业每平方米平均售价较高，主要由于物业的交付所致，其中漳州物业销售收入占比从2018年的18%上升至上半年72%。从未来来看，由于大唐大部分未交付土储仍集中于南宁，相对售价较低，其未来的利润水平或不能保持目前的高位。



　　此外，与其他拟上市的中小房企一样，大唐地产也存在着高负债率、高融资成本等问题。招股书显示，2016年至2018年，大唐地产的净负债率分别为1085.3%，1087.9%和408.8%，今年上半年净负债率虽降至185.6%，但仍位居高位。



　　从偿债能力来看，2019年上半年大唐的现金短债比及长短期负债比均有提升，分别上升至1.93、3.39，高于行业均值。2019年上半年大唐持有现金及银行存款33.47亿元，较年初增长23%，其中包括受限制现金14.02亿元，主要为建设预售物业而设置的监管账户现金，要随着项目建设进度而分批核拨。



　　据招股书显示，大唐地产的收入来源主要来自销售物业和提供建筑服务，在2016年，提供建筑服务占总收入42.3%，但是此后该业务规模快速萎缩，到了2019年上半年，该业务收入仅占总收入2.6%。相反，销售业务则快速增长，2016年到2018年收入从11.44亿元增长至52.3亿元，复合增速高达113.8%。2019上半年增速虽然有所下降，不过依旧保持85.4%的高增速。



　　事实上，希望快速扩张做大规模的大唐地产，资金需求十分迫切。截至2016年、2017年及2018年12月31日以及2019年6月30日，借款总额分别约为人民币54.53亿元、人民币91.45亿元、人民币84.61亿元及人民币75.98亿元。



　　缓解债务压力成为其上市的诉求之一，除了用于物业项目开发外，大唐集团募集的资金将用部分资金偿还若干银行有息借款，包括一笔2021年8月份到期的银行借款，固定年化率为8.5025%，及一笔2022年6月到期的银行借款，固定年化率为9.0%。



　　估值隐忧



　　根据200-400亿规模同行的估值情况可以看，大唐集团未来PE均值区间为4-5倍，以2019预计利润12.4亿元人民币计算，市值区间为55.1-68.9亿港元。



　　若以NAV计算，公司总NAV=净资产20.7亿元+19年利润12.4亿元+土储NAV105亿元=138.1亿元，目前行业NAV折价率区间为0.5-0.7，以大唐集团市值相对小，流动性较弱特点，给与0.5NAV折价率计算，公司预计市值为76亿港元。



　　即便如此，大唐地产并没有掩饰自己的野心。大唐地产总裁郝胜春曾于2018年公开表示，公司确定了“未来三年冲刺500亿元的销售目标”。



　　2019年，大唐地产再次将目标升级为“3年1000亿+，进入全国房企50强”。



　　据中访网了解，2019年1-11月，大唐地产在行业中排名第78，地产销售金额为298.3亿元，预计全年销售额较去年小幅增长，由于300亿元和千亿还有段距离，3年增加700亿元，平均每年增加200亿元，且预计2020年房地产市场也不会出现大幅好转迹象，以稳中趋升为主，大唐地产要实现千亿目标还是有一定的压力。



　　千亿规模意味着持续的投入和开发，需要源源不断的资金注入。而大唐前几年的倍增式扩张，使得负债迅速攀升，随着房地产融资渠道的日益收紧，融资不但成本看涨，而且越发困难。



　　今年以来，先后有弘阳地产、万创国际、大发地产、万城控股、恒达集团、银城国际等多家中小房企在港交所递交上市申请，大唐只是这些排队房企中的最新一员。



　　不过，对这些资金极度焦渴的中小房企来说，香港资本市场并不是一条理想的融资捷径。港股整体估值在全球处于较低水平，尤其是内房股，估值严重偏低，对支持企业规模扩张，可能只是杯水车薪。



　　在当下调控政策趋严和融资渠道持续收窄的大环境下，中小房企没有足够的能力去撬动行业格局。大唐赴港上市，如能打通一条境外融资渠道，攒够粮食安然“过冬”，也算是一个不错的结果。 但是，可惜的是一方面债务高企、经营步履维艰，一方面豪情满怀、欲冲千亿大关，在这个冬天里，大唐的追梦之旅还能走多远？