动力煤行业投资报告：动力煤上市公司均为国企 产量占全国比重25%

　　概览：动力煤上市公司均为国企，产量占全国比重25%

　　前期我们发布了动力煤行业深度报告，详细分析了动力煤国内外供需、价格，以及未来趋势。本篇报告我们将从公司角度（神华、中煤、陕煤、新集、兖煤、同煤、大有、露天、靖远、恒源、郑煤、安源、平能）进一步分析动力煤企业经营状况。股东：13 家公司的控股股东均为国企，其中央企包括：神华、中煤、新集、露煤、平能，其他为地方国企，其中规模较大的包括陕煤和兖煤。神华和中煤集团16 年产量分别占13%和4%，销量分别占16%和5%。

　　业务结构：各公司煤炭业务收入占比基本超过80%（仅神华较低为60%），其他业务还包括贸易、煤化工、电力等，陕煤、大同、恒源等业务相对单一。

　　产量：16 年和17 年Q1-3 全国动力煤产量为27.54 和21.30 亿吨，同比增-9.01%和6.2%， 13 家公司16 年产量占比20%，占全国动力煤产量25%。其中，神华、陕煤、中煤、兖煤动力煤产量分别占比10.5%、3.3%、2.6%、1.4%地区：神华、中煤、兖煤的煤炭资源分布较广，广泛分布于内蒙、陕西、山西、山东、澳洲（兖煤）等地，其他地方企业主要集中在当地。

　　经营：吨煤收入与成本11 年来降11%与22%，吨煤净利30-120 元/吨

　　吨煤收入：各公司17 年Q1-3 吨煤平均价格约为450 元/吨，较港口不含税均价530元/吨略低，其中恒源、安源的吨煤收入最高，而露天、平能最低，主要受煤种、区域影响；相比11 年以来高点，各公司煤价累计下跌10%，其中16 年以来上涨40%，各公司波动小于市场价主要受长协和产地价格不同影响。

　　吨煤成本：11 年以来各公司吨煤成本平均下跌22%，其中，神华、大同、陕煤成本较低；其中，各公司人工成本平均比重达31%，神华、露天最低。

　　吨煤净利：大部分公司在30-120 元之间，陕煤和神华最高，分别达163、120 元。

　　未来增长：内生+外延增长可期，各公司盈利有望大幅改善

　　规模增长：神华、中煤、陕煤、大同潜在产能释放空间领先。在产产能方面，神华、中煤、陕煤、兖煤居前，在建产能方面，神华在建产能达8300 万吨，其次为中煤、新集，而神华拥有集团体外产能2.01 亿吨，其次是大同、中煤、新集，而集团外产能/上市公司产能比例方面，大同最高，达8 倍以上，新集、平能次之。

　　盈利增加：部分公司如陕煤、露天、靖远等公司17 年有望超过历史高点11 年盈利，预测盈利平均达到历史高点的73%，后期仍有提升空间。

　　估值：整体估值处于历史低位，陕煤、露天、兖州等估值低于同行

　　相对估值：1）PB：目前重点覆盖的10 家公司（神华、中煤、陕煤、新集、兖煤、同煤、露天、靖远、恒源、安源）平均PB 为1.7 倍，相较于历史均值的2.8 倍仍低40%。其中中煤、靖远、兖煤PB 估值较低，分别为0.9、1.2、1.2 倍；2）PE：10 家公司09-13 年PE 均值为24 倍，预测17 年平均PE16 倍，较历史平均有33%低估，公司方面，陕煤、露天、兖煤、恒源17 年PE 低于11 倍。

　　单位资源估值：1）吨产量市值，露天、大同、郑煤、大有吨产量市值最低；2）吨储量市值，大同、新集、中煤、陕煤、露天吨储量市值最低。后期：17 年港口煤价平均约630 元/吨，我们预计18 年港口价格维持570-600 元/吨的水平，考虑煤价下跌，但是公司历史包袱逐步消化，陕煤、兖煤、露天、恒源等龙头公司18 年PE 在8-10 倍之间。

　　结论：供给端压力不大，动力煤需求正在回升，关注低估值龙头

　　17 年以来动力煤产量同比增长6.2%，预计18 年产量增速将有所下滑，而需求仍维持稳健增长，预计港口价格有望维持570-600 元/吨的水平（17 年1-11 月均价约为630 元/吨）。短期动力煤进入冬季旺季，需求有望平稳增长，而近两周港口煤价已逐步止跌企稳，预计随着需求环比的继续提升，煤炭市场悲观情绪有望进一步缓解。目前煤炭行业板块估值处于相对低位。虽然煤价短期难有明显上涨，但短期动力煤下游需求有望稳中有升，各公司估值已回落至较低水平，价值逐步体现。公司方面，看好低估值的动力煤公司陕西煤业、露天煤业、兖州煤业，炼焦煤公司潞安环能、西山煤电，以及长期受益于煤层气行业增长的蓝焰控股等龙头公司。