央行纪敏：财政政策发力精准补短板非常必要

　　2月20日，中国财富管理50人论坛（CWM50）组织业界专家召开了“宏观论道：当前形势下的经济前瞻与资本市场展望”网络视频会议。由恒大集团首席经济学家任泽平与天风证券首席经济学家刘煜辉在会上做主题发言，中国证监会原主席肖钢、清华大学经管学院院长白重恩分别做深入点评，孙冶方经济科学基金会理事长李剑阁、全国社保基金原副理事长王忠民等众多与会代表参与讨论。CWM50秘书长刘喜元主持，上百位经济界专家出席了会议。

　　以下为CWM50学术成员、人民银行参事室主任纪敏在会上的观点。

　　我主要从研究角度，谈一谈对通胀，或者是通缩，对价格的一些看法。

　　我们看价格，有很多维度。有实体经济的价格CPI，PPI，平减指数；有资产价格，利率、汇率，房价等。也有从收入看，有正收入，另一方面现在居民债务也增加比较快，还有负收入或净收入的概念。这些不同的维度看价格得出的结论，可能不太一样。刚才泽平就强调，“去掉猪以后，都是通缩”，他可能更多是从需求角度，尤其是跟需求关系更为密切的，像PPI，包括投资品价格，是从这个角度看。刚才煜辉提到巴萨模型，名义和实际汇率的裂口，他可能更多强调供给要素，包括劳动力要素成本的一些变化等。

　　我个人之前在研究局时，一直比较关注价格方面的问题。这次疫情突发，1月份CPI到5.4%，上一次月度高点，是2008年2月份的8.7%。十几年过去了，如果做些对比，表现上有共同之处，都是食品，特别是猪周期，都有突发的供给冲击，当年是雨雪冰冻，当下是疫情。但仔细想下，其实也有很多不同。当年PPI也涨，这次PPI缩；当年汇率有很强升值压力，当前是双向波动，也时有贬值；当年利率还相对比较高，当前是低利率；当年房价也经常涨，但没有当前这么坚挺，有时还跌一跌。这些差异背后的原因，我觉得要从整个经济体系结构的变化，作全面分析。

　　首先看需求侧，尽管当年也有猪周期，食品涨价贡献率很高，但投资和出口很强，有明显的需求拉动特征，我记得2008年6月份，央行还调高了存款准备金率1个百分点，以对冲外汇占款。现在很明显需求偏弱，投资、出口下行压力大，消费在结构上主导，但其实增速也慢了，食品消费占比更是一直在下降，需求拉动肯定站不住。从供给看，当时出口和投资拉动的制造业增长非常快，但PPI还涨；现在制造业尽管增长很慢，但PPI还缩，同时服务业增长和占比有了很大提升，工资、房租、服务价格涨了很多。

　　从实体经济跟资产市场看，也有很大不同。房地产市场的规模体量远非当年所比，也是累计涨价最多的。如果说我们看到这样一些经济体系的结构变化，尤其是新常态转型过程中，我记得2017年，中央经济工作会议就讲了，我们的经济结构有三大失衡：一个是实体经济供求结构的失衡，一个是房地产跟实体经济的失衡，一个是金融跟实体经济的失衡。从整个经济体系结构变化特别是三大失衡角度，对比这两次相隔10多年的CPI高点，我觉得现在这个食品通胀现象，需要做一些全方位深入研究。

　　如果看需求这个层面，很显然货币政策应该加大力度，来解决就业冲击，解决短期的总需求不足。但如果从供给侧特别是供给结构角度，象煜辉刚讲到的巴萨效应，现在的两大非贸易部门——房地产、服务业起来了，规模体量比当年大得多，同时制造业劳动生产率也在放缓，加上劳动力数量减少，成本推动的通胀压力也不容忽视。如果货币政策用力过猛，需求起来了，即使猪肉供给好转，但服务业、房价甚至工资都起来了，CPI也不一定能很快下来。此外，现在还有一个供求之间的结构失衡问题。有需求不一定供给充足，如高端优质消费品、服务业、住房（土地）等是供不应求，传统消费则产能过剩，对政策精准性要求比以前高得多，货币政策需要和财政政策有效结合，把供给短短板补起来。当然另外一个方面，也包括怎样通过改革体制，比如刚才泽平提到，把房地产土地的供给短板真正精准地补起来，促进持续健康发展，防止泡沫蔓延。

　　最后，还需从债务角度看价格。很多研究，包括白老师的研究，包括黄益平老师的研究，都认为我们的ICOR，就是所谓的增量资本产出比在下降。在这种情况下，如果要维持同样的GDP的增速，实际上对债务的需求还是上升的，或者说是杠杆率可能会上升。杠杆率的上升，实际上反过来讲，它会减少一部分人群，尤其是低收入人群的净收入。一方面，我们财富的基尼系数比较失衡，另外一个债务的集中度也比较高，相对集中于中低收入阶层，所以一部分中低收入的阶层，它的债务收入比可能上升得更快，反过来会抑制需求，会抵消货币政策刺激需求的效果。货币政策可以刺激投资需求，包括固定资产投资，包括短期工业的增长，但也有可能因为债务问题，导致消费增长放缓，现有也有不少研究支持这个观点，包括汽车消费中低档车下滑更大，其实是买不起。这部分人群债务增长快于收入增长，其实也是以收入分配方式表现出来的通胀效应。