彭文生谈“新周期”之争：是时候跳出传统经济周期分析框架了

光大证券全球首席经济学家彭文生

近期市场对于经济走势的看法产生较大分歧，很大程度上是因为前两个季度的经济增长超预期。对此，有观点认为经济进入了新周期，另一方面也有观点认为没有这么乐观。到底应该怎么看待这个问题？记得2016年1季度的数据出来后也有类似的争议，当时我和我们的首席宏观分析师张文朗博士一起发了一篇研报，题目是“非典型经济周期”，一年后用这个词来表述当前的经济走势仍然是恰当的。所谓的非典型经济周期，是指相对过去几十年主流的分析框架而言，这不是一个典型的经济周期复苏。今天我想结合最近的形势发展谈谈非典型经济周期的内涵及其对宏观政策与市场的可能影响。

经济周期消失了？

首先有一个概念问题，什么是周期？周期是周而复始，繁荣之后是衰退，收缩之后再扩张，同时我们讲的经济周期应该涵盖广泛的经济活动，不一定所有行业同步波动，但应该在总量上有体现。所以讲到经济周期，一般用GDP增长和CPI通胀这两个关键宏观经济指标的波动来衡量。当然，这两个总量指标有时滞，我们往往还要看一些高频、前瞻性指标来帮助我们判断形势。

从7月份的数据看，总体宏观数据下滑且低于预期，最显著的是投资增速放缓。另外，近几个月PMI数据高位震荡，在7月份有所回落。对于这是否为趋势性变化，市场有争议。有观点认为这是高温扰动造成的，7月份发电量反弹但工业产出增速下滑，是因为高温在导致用电量上升的同时，还抑制生产活动。要准确判断7月份的工业增加值等数据放缓，在多大程度上是由经济内在下行压力引起的，多大程度上是由高温等暂时因素扰动造成的，不容易。

关键还是要看前瞻性指标，怎么看待未来几个月、几个季度的宏观经济走势？通常的逻辑是短期看需求，中长期看供给，因为短期内供给不会发生较大变化。不过，近期的供给侧冲击对短期的影响不容忽视，这个下面再分析。

首先，需求在未来一段时间存在下行压力。总需求包括外部需求、政府需求（财政）和私人部门需求，其中私人部门最容易受到融资条件的影响，而融资条件在近几个月明显偏紧。一方面，作为数量指标的M2增速明显下滑，这是因为虽然信贷和社会融资总量数据尚可，但是银行体系资产端的类信贷资产（例如股权融资）增速明显下滑。另一方面，在价格上，市场利率在近几个月明显上升，同时融资端的利率（例如同业存单发行利率、理财产品预期收益率、贷款加权平均利率等）近几个月也都明显上行。

当考察短期经济增长动能时，由融资的量与价所构成的融资条件是最为可靠的前瞻指标。例如今年前两个季度增长为什么超预期？原因在于去年的信贷（包括影子银行）超预期扩张。总体的信贷扩张、银行体系的资产负债表扩张，必然对经济活动产生或多或少的影响。即使是信贷进入房地产，也会对实体需求产生一定的刺激作用。

今年以来加强金融监管、货币政策中性偏紧带来融资条件紧缩，而这个影响有时滞。从融资条件的数量和价格指标来看，我们判断未来两个季度直至明年上半年，经济增长下行的压力会逐渐体现出来。因此，如果新周期意味着增长上行的话，即使现阶段处于新周期，那么这个新周期也注定是短暂的。

如果我们看的时间长些，回顾过去10年，在全球金融危机带来的大波动之后，中国的经济增长一直处于下行阶段，过去两年有所企稳，因此大家对未来也产生了一些期待。但是，如果我们上面的判断是对的，这次的复苏也是短暂的。这就带来一个问题，难道传统的经济周期消失了吗？其实，这几年有不少研究人员注意到GDP增长的波动周期越来越短，幅度也小了，这个现象的另一个说法就是传统的经济周期波动消失了。

同样的问题不仅存在于中国，也存在于美国。美国失业率虽然下降至较低水平，但增长不快不慢，并没有明显回升的迹象。通常而言即使经济增长不变，失业率下降的情况下（这个组合意味潜在增长率下降），通胀应该上升。然而现实并非如此，美国的经济增长不温不火，没有高通胀也没有通缩。顺便插一句，按照传统的增长和通胀指标，美联储加息、市场预期的即将开始的缩表等没有很强的合理性，货币政策的紧缩在一定程度上应该是反映了控制金融风险的考虑。

由此我想到一个词，叫“大缓和”时代，描述的是全球金融危机之前的约20年，发达国家宏观经济运行相对稳定的状况，衡量的指标就是GDP增长和CPI通胀的波动率显著下降。“大缓和”时代描述实际上就是传统的经济周期波动特征消失或降低。现在，作为全球最重要的两个经济体，中美的宏观状况似乎都表明传统的经济周期在“消失”。这就是我今天讲的主题，即非典型经济周期的一层含义。这个含义的延伸就是传统的GDP增长和CPI通胀指标对于我们判断宏观经济稳定的可持续性不全面，甚至可能有误导性。