经济周期视角下的商品价格走势分析

　　经济运行的周期为三年左右，其一般被认为是库存变动所致。库存周期的应用存在时间和空间两个难题。时间方面，周期的持续期不易把握，通常认为是三年或三年半，但从历史回溯来看，通过“踩点”周期来进行价格预测并不可行。空间方面，强弱周期差异显著，大宗商品的价格表现也有所不同。尽管如此，市场仍然热衷于周期研究，因为周期往复对资产价格造成的趋势性变化有迹可循。对于周期的理解和应用，显然不应当执着于时间点的推算，而应当尽可能跟踪周期背后的具象可量化的经济指标。周期并不是神秘力量，它是切实可观测和提前把握的正常经济现象。

　　[国内经济周期划分]

　　国内经济周期性表现明显，2002年以来共经历5轮完整的周期，投资增速、利率、通胀率、库存、工业品价格等方面均表现出高度的周期性规律。本文暂不讨论2002年以前的情况，因为2000年之后我国经济环境较之前出现较大差异，国际化程度、经济体量、房地产投资的权重、对全球基础工业原料的影响程度都在近20年发生了质的改变。

　　规律虽然存在，却不是简单的机械重复，每次的周期往复不可避免地显现出规律性，但也由于内外部环境不同而表现出差异性。因此，对于周期的研究和预测，并不能直接形成投资逻辑，但对于定义和理解当下所处的经济状态有重要借鉴意义。此外，需要说明的是，对于投资增速的观测，本文将房地产投资完成额作为参考指标，因房地产投资不仅占据固定资产投资20%以上的份额，而且其完工后的装修及配套消费和制造业的联动性极强，同时房地产投资也是对政策变化最为敏感的投资类别，这些原因共同造就“经济周期即房地产周期”的格局。

　　图为国债收益率与房地产投资变动

　　图为通胀指标PPI与CPI变动

　　图为各部门杠杆率同比变化

　　经济数据和房地产数据具有较强的同步性，故需要找出一项指标，作为划分周期的客观依据。从逻辑上看，周期的循环具体表现为投资活动由低迷、活跃、过热回到下降通道，同时造成商品、资产价格波动，进而形成通胀和通缩。

　　利率作为“资本的使用成本”，涵盖了全面的信贷市场信息，能将政策端、需求端和预期影响包含在内。总体而言，国债收益率反映经济基本面和通胀水平。因此，以10年期国债收益率的峰值和谷值作为划分周期的依据，将两个谷值之间定义为一个完整的周期，可以得到2002年以来的5轮周期。

　　总结5轮周期的表现，其具有以下特征：

　　其一，上升阶段，利率上升，投资增速上升，杠杆增速上升，通胀上行；

　　其二，下行阶段，利率下降，投资增速下降，杠杆增速下降，通胀下行；

　　其三，原料库存的变动基本与周期拐点同步，而产成品库存拐点滞后。

　　[周期存在强弱之分]

　　我们能够观察到每一轮经济周期内投资活动的上升和下行，但趋势的强弱存在显著差别，导致大宗商品价格波动幅度明显不同。其中，2006—2008年、2009—2012年表现为强周期，而2012—2016年表现为弱周期。

　　周期的强弱主要取决于经济增长的动力，2006—2007年的增长动力来自外部需求，全球主要经济体均维持较高的增速，带动我国出口大幅提升，净出口贡献了近20%的GDP增速。与出口大幅增长相匹配的是，制造业投资保持在较高水平。在此环境下，经济呈现全面繁荣景象，工业品价格大幅上涨。这一增长动能，在2008年金融危机之后再也没有出现过。

　　2009—2011年的上升趋势中，美国的QE、国内的“四万亿”带动经济迅速复苏。这一阶段，可以简单理解为“大水漫灌”环境下，各种资产、商品价格大幅攀升，经济进入过热阶段，对于危机的应对矫枉过正。

　　2012—2014年的上升周期表现极弱，一方面欧洲债务危机形成外部拖累；另一方面我国抑制房地产过热问题，制造业和房地产投资均进入下行通道。从国内的环境来看，背后的原因是上一周期刺激后的过度投资，房地产库存处于绝对高位，透支了未来的投资活动，继而导致PPI未能出现正值就转而进入下行周期。