PTA库存压力大 关注无风险套利机会

　　报告要点：

　　观点：TA2005合约结束之前PTA库存压力较大，PTA基差会持续弱势，市场会反复出现期现无风险套利机会。

　　逻辑：PTA库存高企有两方面原因：一是疫情导致下游复工计划推迟和企业物流受阻，PTA社会库存超预期增加。二是2020年PTA供应对利润敏感度下降，供应呈现较强的韧性。在高库存压力下，PTA现货相对期货弱势，在期现回归之前TA2005合约基差将会持续保持低位。因此我们建议当PTA基差走弱至可覆盖无风险套利成本时，买现货抛期货的头寸可陆续入场。

　　策略：截至2月14日，TA2005基差为-160元/吨，无风险套利成本为140元/吨，无风险套利策略的入场条件已经具备。后续来看，在现货库存压力下该策略可持续关注。

　　风险提示：若原油上涨，TA2005合约跟涨，则期货空头头寸有可能面临保证金不足的风险。

　　TA2005合约结束之前PTA仍处于供过于求的格局，PTA利润会持续保持低位，因此PTA自身难以走出独立行情，单边走势更多跟随原油波动。在这种情况下，通过基本面我们可以确定的是PTA库存变化对基差的影响，进而确定相关操作策略。具体来看，受疫情影响以及PTA自身供应韧性的特点，TA2005合约结束之前PTA库存将会向上冲破2015年的高位。在高库存压力下，PTA现货相对期货弱势，PTA基差也会走弱。因此我们建议当PTA基差走弱到可覆盖无风险套利成本时，买现货抛期货的头寸可陆续入场。

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　　TA2005合约结束之前PTA库存压力极大

　　PTA库存持续高企有两方面原因，一是疫情导致PTA累库周期被动延长。二是PTA供应呈现较强的韧性，PTA负荷没有大幅下跌基础。

　　疫情被动延长PTA季节性累库周期。若无疫情，PTA并无库存压力。如图5所示，每年的春节都是PTA累库时间段，但实际上春节后市场往往不会出现累库压力。原因是在春节之前，市场就会提前卖出远期合约，因此只要不超预期累库，春节后PTA现货压力并不大。所以我们看到春节累库之前PTA基差会走弱，但是累库之后PTA基差变化不会太大，甚至还会走强，详情见图2。但是随着疫情的爆发，市场的累库节奏超出预期。具体来看，在疫情爆发期间，织造订单减少，同时织造工人返程受阻，织造工厂普遍推迟复工时间，详情见图4。此外物流方面，全国各地出现物流限制行为，PTA工厂库存不能及时外运。在需求减少和物流受阻的情况下，PTA工厂库存压力极大。根据忠朴资讯的数据显示，2月初PTA社会库存高达210万吨，已经逼近2015年的高位。相应的PTA基差从节前-50元/吨跌至节后-160元/吨，详情见图5和图3。

　　PTA供应呈现较强韧性，PTA负荷没有大幅下跌基础。事实上，我们并不关心疫情是否会好转，因为就算疫情最快在3月份好转，在PTA供应的压力下，PTA库存仍会在TA2005合约结束之前保持较高水平。现在的疑问是PTA是否会因亏损导致供应收缩而库存大幅下降？从过往的经验看，若PTA向下突破成本线，则PTA会因为亏损而供应收缩，进而引发库存下降。但不同于以往，在TA2005合约结束之前，PTA大幅降负的概率非常低。原因是2020年PTA供应对利润的敏感度在下降，供应会显现出韧性。这主要表现在以下两方面：

　　第一，从产业链一体化看，近些年PTA产业链一体化程度在提高，装置停开车因素更多会考虑一体化装置的盈利情况，因此一体化PTA装置供应会较为稳定。具体来看，近些年类似新凤鸣(行情603225,诊股)和桐昆等龙头聚酯企业都开始向上延伸PTA装置。不同于全部对外销售成品的PTA装置，新凤鸣等PTA新装置由于配套有聚酯产品，就算在熊市中PTA处于亏损，其相对应亏损的PTA利润也转移到了聚酯环节，因此新凤鸣等PTA装置的供应对利润并不敏感，供应具有韧性。根据统计，拥有聚酯下游的PTA产能占比从2015年的33%上升到2020年的39%，详情见图6。